监管加码
当九鼎的路径——通过转让自身股权，募集更多投资者的资金，以拓展其他金融业务——被视为典范，并被众多同行追捧复制时，监管层开始收紧挂牌政策。理由并不复杂：股权投资机构在新三板上募集了众多资金，却似乎并没把钱投入到实体经济中，而是吹起了资本市场的巨大泡沫。
2015年12月，时任证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上称，证监会暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌，对“前期融资的使用情况开展调研”，以明确募集的资金是否投向实体经济。
到2016年5月，股转系统发布通知，叫停了包括私募机构、小额贷款公司在内具有金融属性的企业在新三板的挂牌；并要求已挂牌企业提交整改报告，限期未达标者将被强制摘牌。
包括九鼎在内的投资机构，面临着监管层态度180度的大转变。不仅如此，已挂牌机构的增发融资也变得不再顺畅。
事实上，九鼎集团挂牌新三板时，股转系统一度曾对九鼎表示了欢迎。那时新三板刚诞生不久，怀揣着与沪深交易所比肩的抱负，它亟待几家“有分量”的公司在此挂牌，以证明其价值。前述曾在九鼎PE部门供职的员工向腾讯《棱镜》回忆起那时的盛况，话语中仍流露出自豪：“九鼎那时挂牌新三板，就是业界标杆。”
新三板新闻官林喆也曾表示，“九鼎投资的方式很特殊，开辟了这一类企业参与资本市场的另一种途径。”这种表态，今日看来至少体现了股转系统对九鼎寻求创新性解决方案的认可。
九鼎的合伙人们说得更加明确——九鼎在挂牌过程中，得到了监管层的支持：“他们对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，中编办发文让证监会将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。”2014年九鼎集团挂牌新三板时，黄晓捷这样告诉腾讯《棱镜》。
监管态度变化的另一原因，是中国资本市场的整体走低。以上证指数为例，相较于2015年6月份高点5178点，2016年1月份已接近腰斩，跌至2737点，最低下探至2630点。这种情况下，部分大体量的增发和融资都不受欢迎。
监管机构在2016年2月，就其高达120亿元的定增案，向A股上市的九鼎投资发出问询函。按证监会要求，若发行股份购买资产并募资配套资金的情况，需要经证监会审批。
而新任中国央行行长易纲在最新论及中国面临的潜在金融风险时表示,“一些机构在没有取得牌照的情况下非法开展金融业务,少数野蛮生长的金融控股集团存在风险,通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出,带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。”
种种迹象表明，此前一度被热捧的野蛮生长的金控集团模式，正遭遇全面监管。九鼎此时的态度，乃至发展轨迹的大转变，也正源于此。
告别凶猛
2007年春节，前央行研究生部校长助理黄晓捷与前证监会机构部处长的吴刚等几个年轻人，抱着“挣钱改善生活”的目的，用在上海募集到的1760万元，一起“搞了个小基金。”《南方人物周刊》7年前以九鼎为主题的一则特写，这样描述了九鼎的萌芽。
此后，这家被称为“野蛮人”的私募股权机构，以投资风格生猛著称，流水线式的做派颠覆了一级市场投资行业原有的“小作坊”式作业方式——九鼎将投资流程分解为项目来源、尽职调查、投资判断等多个环节，相关人等各做一摊。
九鼎这一做法乘上了2009年下半年中国创业板启动的东风——在国有企业和大型企业之外，积累了多年的中小民企终于能找到上市的门路。若坚持传统私募股权机构的做法，九鼎将错失这一浪潮带来的Pre-IPO投资机会。
九鼎倚赖Pre-IPO业务起家，强调“上市因素的成长性投资”。黄晓捷解释原因说：九鼎非常了解Pre-IPO，“符合证监会要求的就能上，就这么简单”。之所以对规则了如指掌，原因在于“吴刚在证监会待过，覃正宇和吴强出身投行。”覃正宇和吴强也都是九鼎投资的实际控制人。
（九鼎曾经的核心管理层，左起：蔡蕾、张磊、吴刚、谭正宇、黄晓捷；后张磊从九鼎离职；图片来源《南方人物周刊》，姜晓明摄）
但上述前九鼎PE部门人士认为，九鼎事实上占了此前资本短缺的便宜。“2010-2011年资本短缺，大量想上市的资产‘嗷嗷待哺’，九鼎快速扩张，提升了份额”；当后期资本大量进入时，九鼎的优势就不再明显：互联网资本及各类产业资本此后大量进入了市场，财力明显强于九鼎——这也凸显了九鼎的募资难题。
九鼎意识到了挑战。创立十年后，九鼎投资创始合伙人、昆吾九鼎董事长蔡蕾在2017年6月的一次公开演讲中，承认“Pre-IPO投资的阶段已经过去”。在私募股权投资领域，九鼎需要找到新的模式。
蔡蕾表示，整合投资是未来中国私募股权投资的方向，“帮助产业龙头整合”——在多个行业中打造众多配套企业，并通过整合它们打造龙头。当金融手段增加，而第一代创业者又退休后，“五年甚至十年后，中国很有可能逐步迎来杠杆收购时代”。
九鼎内部人士告诉腾讯《棱镜》，九鼎旗下商业地产运营商“九宜城”可以视为九鼎实践其“产业整合”理念的一个尝试：“在相对小、散、乱的行业中，建立统一的标准和运营体系，把它规范化，九鼎的开发体系做这个领域是有优势的。”
九鼎通过旗下实体，持有九宜城运营实体庞森商业（835577.OC）14.61%的股份，系第一大股东。
通过“收购、股权合作、整租、委托管理”等多种模式取得商业地产的运营权，“引入优秀的新零售品牌”，以提升租金水平及客流量；九宜城首席运营官吴英南这样描述了九宜城的运作模式。地产行业人士告诉腾讯《棱镜》，九宜城旗下商业地产及其获得的稳定现金流，都将是资产证券化的优质基础资产——这或许是投资出身的九鼎更为看重的。
当经营模式转变，九鼎的人才瓶颈也进一步凸显。从前那些被安排在经过切割的投资环节中的大量流水线人员，须得由更专业人才替代，加之九鼎近一年多的退守、转型，大量九鼎员工已陆续离开。
一位已经转投一家网络巨头的员工告诉腾讯《棱镜》，九鼎管理异常粗糙，自己此前做中后台工作，职业天花板明显，半年前正是趁着九鼎势头尚可，赶紧到互联网公司谋个职位“占个坑”。
同样，在九鼎做PE投资的那位前员工目前正和朋友一道做起投资业务。他说，感谢九鼎，帮助草根出身的自己，跨入了股权投资行当。羽翼渐丰，轮到自己闯荡了。
抱有和这两位员工同样想法的人不在少数：“投资部门从前有200多个人，现在还在的应该不剩几个人了。”
不少离职员工还向腾讯《棱镜》抱怨九鼎“低固薪、高提成”的薪酬制度，使得其私募股权投资“就是撞大运”：万一碰到好项目，就可以发财；没碰到，就是纯民工。
“如果低固薪的人保证能找到好项目，凭什么要给九鼎干？不如自己搞个小基金。”前述转投网络巨头的员工调侃道，“而且，这样的低薪，也不会吸引高水平的人才。”
九鼎投资（600053.SH）2017年财报显示，不在关联公司领薪的副董事长兼总经理康清山，税前收入为108万，而副总经理何强和王亮分别为96万和84万。在圈内人士看来，这一收入水平较其他私募投资高管更低。
但也有员工认为，九鼎此前的运转靠的正是流程控制和激励机制，让进入到这一体系的人都能为九鼎添砖加瓦。“即使人员流动非常大，只要吴刚、黄晓捷几个人在，九鼎就在——他们才是九鼎。”
“2015年收购中江地产以来，九鼎从顶峰走向滑坡。未来要过一段时间苦日子。”上述前九鼎PE部门人士对此审慎乐观：“外部原因造成的业务收缩，反而会利于九鼎的管理经营回归私募股权主业”。
而另一位前员工则说，“九鼎走得不太顺，但没有走下坡路，只是回归了正常的价值。”
腾讯《棱镜》作者 江晓川
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