接盘
万达出售项目的初衷疑点重重，但接盘者融创的介入，却符合市场对孙宏斌收购风格的一贯印象。
从绿城中国（03900.HK）、佳兆业（01638.HK）、雨润、乐视（300104.SZ）到如今的万达，融创自2014年开启至今的并购路曲折而从未间断。年报显示，2016年，融创获取土地储备5394万平方米，其中有近67%来自并购。
自从早年在数家大型企业并购案中败北，孙宏斌一度将收购视线转向国内中小型地产企业，比如并购中渝置地（1224.HK）、金科股份（000656.SH）、莱蒙国际等等项目，以此在数年间不断扩张全国城市版图。
一位接近融创的相关人士告诉《财经》记者，大企业收购更复杂，小企业都是老板说了算，沟通起来更方便。而孙宏斌也曾公开表态，他的投资逻辑是，买对地方，买对时间，多借点钱。“如果你的公司现金流有问题，但还有价值，那你就可以找我。”
融创的并购对象一类是在发展中收缩的中小规模地产企业，它们退出的城市成为融创扩大规模的据点。另一类则是遇到险境的企业，或有现金流危机，或是企业领导者因涉案导致企业运营危机。一些地产同行避之不及，但孙宏斌却兴趣盎然。
在收购的行动力上，孙宏斌表现出了义无反顾的作风。“融创就像一只秃鹫，别人看到的是问题，它偏偏能够看到机会。”上述接近融创的相关人士说。
2017年开始，孙宏斌再度将并购触角伸向大型企业。年初入股乐视，如今收购万达资产。这是否代表融创要迈向多元化业务，进军文化旅游产业？
虽然曾在公开场合声称融创要关注大娱乐、大健康、大消费。但据《财经》记者了解，孙宏斌在融创内部并未着重提出要推进业务多元化。
他更像一个机会主义者，更多以尝试的姿态，在并购地产业务的同时，从地产延伸出去，顺便介入了新业务。
“孙宏斌是一个比较专注的人，很少分出精力去干另外一件事。他只是喜欢做大，喜欢拿更多的资源在手上。”一位接近孙宏斌的相关人士对《财经》记者评价说。
融创的主要目标仍在扩大地产规模上。孙宏斌曾在公开场合声称自己并不看好自持型物业。2016年融创实现销售额1553.1亿元，2017年公开销售目标2100亿元。但截至目前，孙宏斌已给融创下达了超过3000亿元的地产销售目标。
这次收购对融创来说，最重要的是为地产业务增加销售业态。文旅资产包中的可销售型物业的建筑面积占比超过了84%。
上述融创中层人士告诉《财经》记者，对融创来说，文旅项目本质跟普通地产项目一样，销售是王道，而让地产盘子转起来是融创的强项。
13个文旅城中，每个项目可售住宅物业占比均在80%以上，这将为融创补充大量优质土地储备和物业资产。而项目所在各城与融创进军一二线城市战略相符。其中，广州、合肥、青岛、成都、重庆更是目前楼市相对火热与融创重点布局的城市。
融创在介入新领域时，善于借势。在不可售的物业上，未来每年融创将支付每个文旅城项目管理费5000万元给万达，在品牌、规划内容、项目建设和运营管理上继续维持万达特色，期限20年。相当于长期承包万达品牌服务。
并购后融创仅把持各项目销售、财务与成本。这个操作路径融创并不陌生。
《财经》记者从乐视方了解到，在此前收购乐视股权中，融创也是最先在财务层面把关，要求乐视的每一笔对外支付都需要融创签字，并且派驻财务经理等。
“万达过去把地产业务包装进了文旅，而融创现在要把部分万达装进来。”上述融创相关人士说。
有评级机构看淡融创这笔交易。目前，标普和惠誉均下调了对融创的评级，标普认为融创未来需要进一步举债支持发展，惠誉认为这次收购让融创提升了财务风险。
不过，目前来看，438.44亿元大手笔背后已有资金支撑。年报显示，2016年末融创账上现金698亿元，不受限现金流为521亿元。融创资产负债率87.9%。在发布会上，孙宏斌称，截至2017年上半年融创账面现金900多亿元，下半年7月回款将超过200亿元，其他月份回款则超过300亿元。今年全年将超过3000亿元销售额，现金流充足。
这次交易可能预示着，中国房地产企业规模座次将从此发生改变。目前全国销售额排名第七的融创将有很大提升空间。野村证券维持对融创的“买入”评级，认为融创的低收购价格会带来新估值收益，其收购的文旅项目将为融创带来超过6000亿元货值。
悬念
这笔交易或许只是一个开始。
《财经》记者从上述万达中层人士了解到，未来万达可能还会继续出售资产。一些重资产模式的万达广场将最有可能成为下一个售卖标的物。
万达广场资金占压较大。万达最早的轻资产之路就是通过改变万达广场建造、运营方式来实现。2015年1月万达与基金合作，首次宣布试水万达广场轻资产运营。
随后，王健林指出万达广场轻资产方向，即由合作方出资建设万达广场，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌。所产生的租金收益，万达与投资方按一定比例分成。
这是最初的“投资类”万达广场。
到2016年，轻资产万达广场中又诞生另一类由投资者找地、出钱的项目，万达介入项目的其他方式不变，为“合作类”万达广场。在此类项目净租金分成中，投资者占七成，万达占三成。
尽管如此，《财经》记者发现，实际上，轻资产万达广场的开业元年是2016年，2016年以前开业的万达广场仍旧以重资产模式为主。
王健林虽在2015年提出轻资产模式，但由于建造周期问题，王也在公开场合承认，2015年当年开业的万达广场已无法从重资产模式更改为轻资产。
截至目前，万达共开业203座万达广场。其中，截至2015年底，万达开业135个万达广场。2016年新开业的50个万达广场中，已有21个属于轻资产模式。
《财经》记者以此估算，截至目前，重资产万达广场仍占据万达广场项目总量超过八成。
超过八成的重资产万达广场仍在资产池中，如何找到适合的买家，是急于转向轻资产模式的万达面对的难题。不同于尚有超过84%销售型物业的文旅城，已经开业的重资产模式万达广场，要转让并不容易，投资方需要根据租金回报率进一步评估风险。
这笔交易的另一个悬念来自地方政府。
在万达转让给融创的资产包中，包含13个文旅城，大多数处于建设阶段。每一个文旅城都由万达与当地政府签署投资协议。此番闪电易主，是否会触发当初投资协议中的违约条款？
一位接近融创的相关人士告诉《财经》记者，这可能是交易中的一个变量。王健林正在与相关地方政府积极沟通，争取支持与理解。但对地方政府来说，项目运作起来最为重要，政府更看重业绩。如果融创的新团队来负责文旅城，政府可能确实会有疑虑。目前融创只负责销售文旅城产品，万达负责运营管理，或许能降低文旅城易主的不利影响。
在此次交易中，融创、万达、富力三方都同意今后继续在文旅项目、电影等多个领域全面战略合作。
一位乐视员工告诉《财经》记者，下一步乐视影业将可能以自制内容路线为主，而万达院线长于线下渠道建设，日后乐视可与万达形成互补融合。
交易期间，市场异动不断。7月19日，富力一笔2022年到期的7.25亿美元债券价格一度下跌2.4%，创2016年12月以来最大跌幅。7月18日上午，融创股价一路下跌，最大跌幅达12.79%，创2015年7月以来最大幅度。短短数小时内，融创市值蒸发了近66亿元。融创系国内债券也在18日午后大跌。
但7月19日、20日，融创股价连续大涨，涨幅分别为7.9%和14.19%，富力股价涨幅分别为1.41%和6.81%。7月20日，融创收报19.64港元，富力收报13.80港元。
《财经》记者 董文艳/文 马克/编辑（本刊实习生雷嘉豪对此文亦有贡献）
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