分歧的背后是估值方法在变
那么为什么业绩报中漂亮的财务数据，现金流入却是负的？
恒大地产的2014业绩报表显示，截至2014年底，公司总资产达到4745亿元，当年实现净利润180亿元。再仔细研究恒大的财报可以看到，恒大地产2014年的180亿元税后利润中，投资物业重估增值94亿元，投资股票等金融资产增值38亿元。
值得注意的是，后两块资产价值估升的132亿元，无法给恒大带来现金流量，仅为账面增值，计入利润表。这也是德意志银行、上投摩根等机构对恒大未来盈利能力不乐观的原因。
即便是年报中估值飙升的投资物业重估，也有业内人士质疑是否与市场状况相符。
恒大的投资物业主要是建筑面积267万平方米的商业裙楼、写字楼及约25万个车位。恒大2013年的持有物业市值为360.4亿元，到了2014年，市值涨至618.6亿元，涨幅达71.64%，对应的租金涨幅却仅有14.29%。2013年恒大获得的租金收入只有1.26亿元，2014年也只有1.44亿元。
由此算下来，恒大持有物业的租售比从2013年的1∶286.03跌到了约1∶429.58。国际通行标准认为，合理的房屋租售比在1∶200到1∶300之间。以此标准衡量，2013年租售比尚属合理，2014年已超常规。
更大的挑战在去化。2014年，恒大的资产周转率降到了23.5%。至2014年底，存货货值达到2471亿元。同时恒大的应收账款从2013年底的约72亿元，上升到2014年年底的122亿元左右。而前述的3%首付、分期付款等激进的销售政策，或许有助于消化存货，但同时有可能带来应收账款进一步上升。
许家印对应收账款增加的解释是：“主要跟规模有关系，去年恒大的销售额大概是900多亿元，今年销售额达到1300多亿元，规模扩大了所以应收账款就上升了一点。”至于销售策略的变化是否会对应收账款产生影响，许家印称，“有一些买家选择分期付款，但是数量不多”。
事实上，在2014年，恒大的现金及现金等价物增加净额为-102.77亿元，在2013年，这一数据还是正项，为224.06亿元。
去化的难度还来自恒大的产品结构和商业模式。恒大历来深耕三四线城市，大量的项目和土地储备布局在非市场核心区域，而这些领域正是库存最大、在此轮楼市下跌中受创最重的地方。
恒大现在拥有的305个项目中，一线城市北上广深仅有19个，大部分项目集中在二线城市以下。土储成本也印证了这一结构，恒大土地拿得相当便宜，总土地储备建筑面积1.47亿平方米，累计平均成本只有每平方米997元。
“恒大的项目布局多在三线城市，而二线城市以下近两年来是市场下行的重灾区，泡沫大，且不会明显受益于近期的政策回调。”德佑链家研究部总监陆骑麟表示，“恒大的无理由退房等激进销售政策，主要目的是快速加大这些地方的去库存。”
标普则认为，去库存行动也可能会降低恒大的定价和盈利能力。
尽管海通等内地券商普遍认为，恒大将受益于已经开始的货币宽松政策带来的楼市回暖，但中金公司则在5月8日发表的研报中认为，全国范围内房价上涨可能性较小。“虽然供求关系在改善,但我们认为恒大的高债务水平存在风险。”中金公司研报称，“如果把永续项目作为债务，2014年底恒大负债率251%。此外‘无理由退房’政策也存在风险,考虑到其45%的销售仍来自三四线市场,那里虽然有量的恢复，价格增长较弱。”
在本轮楼市调控中，鉴于三四线城市市场困顿，恒大及时调整策略，进军北京、上海市场，但该进展相当缓慢。2014年，恒大新购土地储备17幅，总建筑面积约841万平方米，平均成本为每平方米2588元，一线城市中仅北京、深圳增加了三幅土地储备。
一位业内资深人士分析指出，近些年来香港资本市场一直在重新调整对内地房地产股的估值方法，即不再以土地储备和开发速度作为衡量地产公司的主要标准。过去在主流的净资产估值方法下，土地储备越高、规模越大的房企，估值也越高。但随着中国经济放缓和中国地产市场逐渐转向买方市场，这一估值方法已被很多机构摒弃，未来盈利能力强、专业化精细化管理的公司将更受欢迎。而恒大正是追求规模粗放式经营的中国地产企业传统发展模式的代表。因此，此次恒大引发的内地券商和香港投行的估值分歧，在一定程度上是这种调整的反映。另一方面，恒大确实面临周转压力。在他看来，前两年恒大启动的快消品领域多元化，目的便是加快恒大的资金周转，但这种多元化并未给恒大迅速带来公司急需的现金回报，反而陷入了更深的漩涡。
恒大的四大多元化业务矿泉水、粮油、乳业和健康产业，目前累计总投入64.2亿元，其中2013年5.8亿元，2014年58.4亿元。2014年，仅恒大冰泉的亏损就达到23.7亿元。
摩根大通早在去年9月就曾下调恒大目标价，原因之一便是担心公司多元化扩张会使开支增加，而恒大本身已在高风险状况之下。（财新记者 王晓庆）
财新记者李雪娜对此文亦有贡献
共3页 上一页 [1] [2] [3]
恒大成为第一家提前超额完成年度销售目标的房企
恒大多元化迷途：冰泉亏损致许家印急踩刹车
天津恒大影城首期商家签约 恒大院线已布局16个影城
恒大欲上半年获120个新项目 2020年销售五千亿
长春恒大影城盛大开业南部新城配套再升级
搜索更多: 恒大
