4月底公布了一份亮丽财报的恒大地产（03333.HK）最近在资本市场上引起了两极分化的评价。中信建投、国泰君安、海通证券等多家国内券商对恒大给出了增持或推荐的评级，海通证券5月4日甚至将恒大的目标价7.74港元调高到12.15港元。与此同时，上投摩根、德意志银行和中金、招商证券（香港）等海外投行却给出了“卖出”或“回避”的建议，将其目标股价定在3港元左右。
据财新记者从业内获悉，一些国内的信托公司也开始谨慎地对待这家销售额已过千亿仍在膨胀的地产公司。标准普尔更在5月6日宣布，对恒大地产的长期企业信用评级由“BB-”下调至“B+”。展望负面。
恒大危险吗？从公司披露的业绩上很难得出这样的结论。根据恒大的2014年报，公司在低迷的中国房地产市场氛围下实现合约销售金额1315亿元，净利润180亿元。但就在这份财报发布之后，此前一月从每股3.9港元一路涨至7.35港元的恒大，却在5月4日涨至7.9港元的高位后渐次下跌，截至5月20日已跌至6.55港元。
海外投行和评级机构从财报中看到了什么？标普称，恒大的杠杆率恶化比预期更严重，并且预计未来12个月内不会出现任何明显改善。
中金公司也在研报中表示，“因为基本面未见好转,不支持目前16%NAV（净资产价值法，针对房地产公司的一种估值方法，看重土地储备——编者注）折让的估值水平。我们认为（恒大）目前股价隐含了三四线城市每年约8%的房价增长,而这种情况最终不会发生。”
看多者相信中国降息等政策将刺激楼市回暖，恒大作为地产龙头股将从中受益；看空者则认为从贷款、信托到永续债，恒大正在用尽各种可能的融资手段，但现金状况仍在不断恶化。
这情形与恒大上市前很像。“4万亿”和随后楼市的反转曾经拯救了恒大，之后的上市更使敢赌的恒大地产集团董事局主席许家印成为了引人瞩目的首富。这一轮历史会重演吗？
恒大的债
恒大的负债率究竟是多少？根据恒大公布的数据，截至2014年底，恒大的总负债为3620亿元，总借款为1561亿元，权益总额为1124亿元，资产负债率为85.9%。
但是，一些投行认为恒大公司利用了香港上市公司会计准则，在报表中，将529亿元的永续债列入了权益，而非负债。这种操作手法，大大降低了实际负债率。
所谓永续债，是指一种不规定债务到期期限但可以按期取得利息的债券，债权持有人只有在企业破产重组时才可以要求清偿本金，其还债顺序排在普通股之后。“但是往往在第三年开始，债权利息开始激增，以迫使借债人偿还债务。”债券市场人士告诉财新记者，永续债是在公司的融资环境非常差，迫不得已的情况下才会使用的方式，富力、雅居乐、碧桂园等房企都有使用永续债，但规模远低于恒大。
恒大从2013年开始，通过民生、平安等银行通道陆续发行永续债，首年即发行了近250亿元的永续债，至2014年底，规模达到529亿元。
在恒大的财务报表中，这笔巨额债务被列入了权益项，而不是负债。这样的操作虽然符合会计准则的操作要求，但是未能真实反应恒大的负债情况。
德意志银行、摩根等外资投行出具的研报中，将恒大的这笔负债进行了调整，将永续债计入债务，依此计算，恒大的净负债率高达280%左右。净负债率与资产负债率不同，是公司的有息负债扣除货币资金后与所有者权益的比例。净负债率过高显示房企扩张太快，企业面临很大的资金运营压力。
作为权益列表的永续债，在恒大2014全年181.73亿元利润中，永续债持有应占利润43.39亿元，占到净利润的24.08%，拖累了股东应占利润。
永续债是恒大棋走险招的底牌。据债券业内人士解释，永续债本质上是房地产信托的变种，以项目股权等作为抵押品，银行做通道，基金、资产管理和券商都可以参与包装成高收益理财产品，取道债市流通。
在永续债之前，恒大几乎运用了所有可用的融资工具。在近两年房地产行业萎靡和银根紧缩的大环境下，恒大通过信托产品融资的规模庞大，远远高于同体量的其他房企。信托行业的一位业内人士告诉财新记者，恒大仅在平安信托存续的融资规模2014年就达到了上限100亿元，基本都是高信用债，没有土地抵押，是以集团信用做担保来发信托产品。为了规避风险，平安信托已经暂停了恒大的融资要求。过往产品在陆续兑付中。
2015年恒大将迎来偿债高峰。标普指出，恒大地产2013年发行的244亿元永续债券，本金的大部分将在2015年迎来首次实际到期日，这些债券的利率在实际到期日后可能会大幅上调。
“恒大永续债的初始利息几乎都在10个点以上。”在2013年给恒大做了第一笔永续债的民生银行相关人士告诉财新记者：“当时恒大跟民生要得比较急，所以当时我们给的点也高，前两年是12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高。永续债没有期限，越久就越高，所以恒大今年肯定要还一部分。”
根据财新记者不完全统计，恒大2010年至今发行了至少43个信托产品，总融资规模超过180亿元。其中2010年2个，2011年3个，2012年6个，2013年2个，2014年23个，2015年8个。长沙、成都、太原公司都先后做过三次信托融资。沈阳信托的融资额最高，17.2亿元。
“不仅平安今年不做恒大了，从去年开始各家都不太做恒大了。”前述信托业内消息人士说，对类似平安信托这样的机构而言，恒大如果出问题就是系统性的问题。因为规模大，而且之前都是信用债，没有土地抵押，当时大家都在赌他大而不倒。
平安信托的一位内部人士则透露，“新老板上台后所有的信用债都叫停了，因为佳兆业的事——谁也想不到的黑天鹅，现在情愿做中小交易对手，这样可以有土地抵押。大的交易对手不愿意给你土地抵押，他们的土地都要拿去做开发贷。”
标普对恒大降级，正是基于对其永续债到期等偿债因素的考虑。“负面展望反映了我们预计恒大地产的财务杠杆和利息覆盖比率在未来12个月内将继续疲弱，因为该公司激进的债务融资支持的扩张。”标普信用分析师孔磊在研报中称，“我们还预计该公司的流动性受短期内大量债务到期影响将收紧。”
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