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其次是写字楼。恒隆在2015年将进入市场的写字楼包括沈阳市府恒隆一期写字楼和无锡一期写字楼，皆为5A甲级写字楼。其中沈阳的写字楼面积高达19万平方米，目前沈阳最高标准的5A甲级写字楼是华润大厦，紧邻万象城，总面积约7万平方米，根据华润最新业绩报告，2013年华润大厦出租率85.6%，租金收入1亿港元，恒隆的租金水平和华润大厦应该大致相同，但整个金廊区域从2013年进入甲级写字楼供应高峰，将会一直持续到2015年年末，所以恒隆在沈阳的写字楼估计短期内不会赢得高出租率，陈启宗也在年报中提及对写字楼的预期不要太高。我预计这座19万平米的写字楼在未来三年的出租率将在40%—60%之间，租金水平亦难以大幅提升，年租金收入将在1.25亿港元—1.9亿港元。
无锡甲级写字楼水平和沈阳相比要低不少，租金水平大约在3元左右，就算恒隆的标准租金高一些，以其一期写字楼面积约9万平米、50%-70%的出租率计算，未来每年可为恒隆提供租金收入0.7亿—1亿港元。
上海南京西路两座恒隆写字楼已经建成多年，几乎全部出租，2013年租金收入8亿港元，未来预计将会继续保持5%以内的增速。
最后是购物中心。先说香港地区，恒隆香港商业物业的租金收入增长相当保守，预计香港部分未来几年最好结果是年均5%的增长，最坏结果是有轻微倒退，陈启宗在2010年致股东的信中称，“大幅度提高香港租金收入是不可能的”。
再看中国内地，上海的两家购物中心租金总收入会以中单位数增长，其中港汇恒隆将是增长的核心，南京西路恒隆在本土奢侈品消费停止增长竞争加剧的局势下很难获得客观增长。沈阳的两家购物中心和济南恒隆应该维持在现有水平，而无锡2014年会提供2.7亿—3亿港元的租金收入，之后将会保持在这个水平。8月份开业的天津恒隆预计将会提供1.2亿—1.5亿港元租金收入，2015年预计将会提供与济南恒隆相似的租金收入。
必须要说明的是，回顾以往的历史，政策确实能够改变零售行业的走向，如果政府的政策出现大的变化，估值条件肯定会改变。
2013年恒隆营业总额91亿港元，租金收入66亿港元，住宅销售25亿港元，股东应占基本纯利（不计入物业重估收益）为50.5亿港元，住宅销售净利大约在10亿港元。按此计算，假若将物业出租单独作为一家公司的话，净利润为40亿港元左右，净利润率60%，目前市盈率23倍出头，而恒隆未来两年年均租金收入增长大约在10%左右，加上3%的股息，15倍市盈率比较合适，所以不具备安全边际。
从长期来看，恒隆的风险更大，因为在2015年以后，恒隆的租金营业额接近80亿港元以后，新增物业所能带来的租金增长作用将会减弱，到时恒隆的主要增长点将是内地二线城市卖场的持续增长，如果恒隆的运营不见起色，那么增长将会陷入停滞。
塞思·卡拉曼说，当投资者看好一只股票而买入的时候，这是一个傲慢的行为，因为这意味着投资者认为自己知道的比别人多。在这种情况下，投资者还要谦卑地对自己说：我可能是错的。
好的投资人是傲慢和谦卑的平衡体，好的企业家同样如此。现在，我在恒隆的身上感受到了这种傲慢。其2011年致股东的信中称，“我们在沈阳、济南、无锡、天津及大连这五个城市均有在建项目，亦毫无疑问将是最终的赢家之一。问题只是：我们的胜算有多大？”
上海项目的成功让陈启宗认为恒隆现有的经营模式已经足够完美，所以当新建购物中心发展不够理想的时候，他认为零售业进入了寒冬，从而忽视了新一代消费者需求的转变。可是，如果真的是零售进入寒冬的话，那么大悦城和定位与恒隆相似的万象城的大获成功又说明了什么呢？
证券市场周刊 本刊特约作者 惠星／文
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