制药业务收入保持较快增长，整合优势将显现:公司上半年OTC业务收入实现较快增长，三九胃泰和正天丸继续保持快速增长，增速均超过40%。虽然去年同期感冒药受益甲流基数较大，但今年上半年感冒品类亦实现20%的增长，其中新产品强力枇杷露和小儿感冒药分别比去年同期增长123%和67%;中药配方颗粒则较去年同期增长44%;中药处方药增速略低于预期。四家企业2010年合计净利润2041万元，整合到三九的业务平台之后，将实现收入和利润加速增长。

　　成本压力有望缓解，业绩增速有望加快:今年上半年原材料价格居高不下，尤其是中药材及白糖价格同比涨幅在30%以上;受成本上升影响，上半年公司整体毛利率同比下降2.62个百分点，其中OTC业务整体毛利率则大幅下降5个百分点;我们预计，今年中药材和糖将导致公司成本增加1.5亿元左右，两项各贡献一半;目前来看，中药材整体将是回落态势，这一项的成本压力将会明显缓解;糖价的走势难以做判断，只要明年糖价不继续上涨，公司业绩增长将轻松实现。

　　并购拉开序幕:我们认为，北药集团中药资产的划拨只是公司并购曲的开端。在大股东华润集团的强大支持下，公司定会在并购方面有更多更大规模的斩获。

　　投资建议：

　　公司近两年依然保持收入的较快增长，业绩低增长主要源于成本上升和费用投入增加;我们认为，4家公司的整合符合公司的战略规划，较好的丰富了公司的产品品类，将通过有效的渠道整合树立强大的品牌优势，获得收入的加速增长。

　　此次收购已取得重大突破，如果成本压力如我们所预期地缓解，投资者将不仅能挣到业绩增长的钱，还可以挣到估值回归的钱，两者叠加起来，收益空间是可观的。同时，公司未来还有希望在并购领域有更多更大规模的斩获。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.915元、1.237元和1.524元，维持“买入”投资评级。

　　中邮证券：华润三九 估值具有优势

　　成本上升拖累净利润增速。报告期内公司营业收入实现了较高的增速，但公司主要业务盈利能力下滑明显，公司医药行业收入20.81亿元，同比增长了24.04%，毛利率为64.09%，同比减少了3.92个百分点，报告期内中药材和白糖价格同比涨幅在30%以上，导致公司成本上升。医药行业收入占公司总收入比例为84.83%，医药行业盈利能力下降拖累公司整体盈利能力下滑，报告期内公司整体毛利率为59.21%，同比减少了2.62个百分点。

　　OTC收入增长29%，毛利率下滑5个百分点。OTC药品是公司医药行业的主要组成部分，报告期内，公司OTC业务营业收入14.88亿元，毛利率为62.70%，同比减少了5.08个百分点。

　　感冒药增势良好，皮炎平呈现颓势，新产品是增长亮点。公司OTC行业主要产品包括三九感冒灵、三九皮炎品和三九胃泰等品种。其中感冒灵近年来一直保持了较高的增长势头，2009年的销售规模在9.5亿元左右，同比增速为35%，我们预计2011年上半年的收入在6.5亿元左右，同比增速30%。三九皮炎平是目前国内皮肤病用药市场最大的单个品种，由于皮肤病用药市场规模有限，并且近年来竞争愈发激烈，新上市品种对公司产品造成较大冲击，导致公司三九皮炎品2009年销售收入出现萎缩，我们预计该药物的年营业收入稳定在3.5-3.8亿元左右。此外，公司的三九胃泰和正天丸增速均超过40%，新产品中强力枇杷露、小儿感冒药继续维持了高速增长势头，分别比去年同期增长123%、67%。

　　中药配方颗粒增速达到44%。报告期内，公司的中药配方颗粒实现营业收入1.95亿元，同比增长了44.18%。2006-2010年公司中药配方颗粒收入由7122万元增长到2.98亿元，复合增长率在43%左右。由于中药配方颗粒行业的政策壁垒，竞争者相对较少，而中药配方颗粒更适合现代人紧张的生活节奏，我们认为该行业尚有较大发展空间。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年每股收益为0.94元、1.17元和1.54元，对应前一交易日收盘价18.47元的动态市盈率为20倍、16倍和12倍。公司是国内OTC行业龙头企业之一，目前具有比较明显的估值优势，我们预计未来公司成本压力将稳中有降，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示。成本上升超过预期；主导产品增速低于预期。

　　兴业证券：万东医疗 改善公司业绩

　　中国华润正式成为公司实际控制人。目前中国华润持有北药集团51%的股权，而北药集团是万东医疗的大股东(持股比例51.51%)，这样华润就成为了万东医疗的实际控制人。

　　此次收购意义重大。收购方中国华润的业务涉及地产、电力、消费品、医药、金融、水泥和燃气等多个领域，2009年实现营业收入1，491亿元，归属母公司所有者的净利润为67.94亿元，在医药领域，除了北药集团，华润还是华润三九和东阿阿胶的实际控制人。此次收购主要的目的是为了整合北京市和中国华润的医药资源，积极推进中国华润的医药资源与北药集团的战略重组，提升行业地位，共同在北京打造国内生物医药产业龙头企业。