于是，以人民币定期存款作抵押取得港币银行借款并支持股息后，特步国际不仅可以赚取超过1个百分点的息差，更可以从未来可能的人民币升值中获益。然而，这种资金运作上的小利得、小智慧与巨额存货占款及供应商垫款的大慷慨反差之大，更显得后者的诡异。

　　其实，过去、现在乃至将来，资金之于企业的重要性无庸多言。所以，特步国际以资金换得购货折扣从而维持或提升毛利的做法，从另一面更显出成本上涨及行业竞争之甚。然而，考查其他商业模式的同行业上市公司，似乎难以得出类似结论，并且其他同行亦未效仿这种慷慨散财的做法。

　　以同样近期发布中报的匹克体育(01968.HK)为例。2011年上半年净利润4.23亿元，同比增长22.1%。匹克体育应对原材料价格上涨的对策主要是提价。据介绍，鞋类产品平均单位售价由2010年上半年的80.5元上升7.2%至86.3元，服装产品的平均单位售价由2010年上半年的 43.4元上升14.1%至49.5元，售价上升的主要原因是公司于2011年上半年上调了鞋类及服装产品的售价，以应对因生产成本上升以及公司执行提高产品毛利率的策略。

　　经营冲突

　　就特步国际而言，高额存货不仅影响其周转率，更与其自身的经营模式产生内在冲突。

　　2011年上半年，特步国际整体营运资金周转天数为66天，而上年同期仅为27天。其中，平均存货周转天数为81天，而上年同期仅为46天。特步国际在中报中介绍，公司已成功降低销售成本总额及提升了整体毛利率，于销售成本较去年同期大幅上涨时增加购买存货，成功推行了成本控制方法，而毛利率上升的得益已抵偿了增加存货的成本。

　　我们不知道特步国际如何计算这种“增加存货的成本”，是否充分考虑了货币资金的时间成本、存货的减值等因素。不过，大幅增加的存货周转天数已经显示了公司经营效率的恶化趋势，并且也开始改变原有商业模式中的快速周转的特点。

　　当然，匹克体育的存货周转率也同样呈下降态势，只是程度并非特步国际之甚，并且亦非主动为之。据介绍，匹克体育平均存货周转天数由上年度的38天增加至 2011年上半年的50天，增加的主要原因是某些地区的天气情况与分销商的最初预测差异较大，致使这些分销商于6月要求公司延迟发送货品。当然，如果是因天气原因延迟发货，匹克体育似乎需要考虑实际发货后是否过季以及是否需要计提减值的问题了。

　　其实，经营效率恶化只是表露在外的影响，高额存货其实更伤及特步国际的产品创新与存货控制，进而影响公司核心竞争力。

　　特步国际在中报里介绍产品创新时言及，每季均会推出多种新颖产品，于2011年上半年推出的鞋类及服装产品分别超过2000种及2700种的设计款式。在中报的另一处“供应链管理”部分里，特步国际介绍，公司自设生产设施，因此能够迅速应对瞬息万变的市场需求及潮流走势；上半年按销售量计约54%鞋履及 11%服装产品为公司所生产。

　　可见，特步国际所在的领域具有潮流、应季等产品特点，这也是公司每年推出大量款式，以及设计研发的重要性所在。然而，在期末有近5亿元的成品需要销售消化的情况下，公司下半年如何继续推出大量款式，如何根据新潮流补充新的存货，将成为难题。如果设计研发及适应新潮流的存货补充因目前的高存货而被迫放缓的话，不仅浪费了相应的设计研发资源，亦将影响其自身产品的竞争力。

　　另一方面，据特步国际介绍，严谨的零售链管理是公司成功的关键因素之一，目前约4800家(占特步品牌零售店总数约65%)特步品牌零售店采用实时监控分销资源规划系统，令公司能够更有效、快速及准确地掌握零售店铺的存货量，藉以规划及密切监控市场情况，同时优化存货管理。无疑，主动为之的高存货不仅弱化了这种存货管理的总量控制与提升周转率方面的功能，亦掣肘其对市场情况变化的反应速度与力度。

　　减值黑洞

　　如果说巨额存货弱化特步国际核心竞争力稍显抽象的话，那么存货与预付款项上所存在的减值风险则显得更加实在，很可能成为悬在公司业绩增长之上的利剑。

　　根据中报介绍，特步国际至6月末并无任何存货拨备。然而，如果消费者需求改变、时尚潮流转向、公司研发新品取得进展、原材料价格下跌及市场竞争加剧导致价格战等任何一个事件发展，都将导致特步国际目前的高额存货贬值。

　　其实，前述的近5亿元存货成品只是特步国际的显性账内存货，而已经批发给零售商的实质上成为公司的隐性账外存货。我们按特步国际上半年品牌收入 24.52亿元，以及公司平均应收贸易款项及票据周转天数58天(2010年为57天)来估算，特步国际零售渠道的账外存货超过8亿元。

　　尽管这种已批发出去的渠道存货从法律意义上非特步国际所有，但一旦由于种种原因而发生大规模滞销情况，为了维护渠道的稳定及未来公司发展，很可能被迫由公司进行回购，进而发生直接损失。同时，这种滞销及回购的发生无疑将使得并加速自身账内存货的滞销与贬值。