水能载舟，亦能覆舟，当一家公司承受了超乎寻常的期待，一旦速度慢下来，不再符合期待，反噬往往来得更为猛烈。
拼多多就是如此。财报发布前一个交易日收盘时，拼多多股价距离年初低点已经上涨了2倍，而财报一经公布，股价快速跳水，一度跌逾13%。整个9月份，从97美元的高位，跌至80美元以下，市值约蒸发1600亿元人民币。
外界都在担心拼多多的用户增长是否已经触及天花板。其实，当前拼多多单纯通过烧钱营销所达到的体量来看，降速迟早要来，也只有降速才符合商业逻辑。尤其是对于从诞生之初就深陷质疑漩涡的拼多多来讲，低价风暴助其野蛮生长的过程中，也给电商市场良性发展的道路增添了不少阻碍。市场这只看不见的手，驱动着竞争者争相进入低线城市，改写竞争的规则。
拼多多可能还没有反应过来。在10月8日的五周年庆祝活动上，拼多多董事长黄峥还声称，拼多多依然处在“多实惠”的初级阶段，但随着一味比拼价格的时代将要过去，拼多多的苦日子，可能才刚刚开始。
“五环外”神话失去光环
仔细看拼多多的最新财报，其实不乏亮点，但暴露出来的问题却是致命的。
根据数据，拼多多月活跃用户为5.688亿，同比增长55%，年活跃买家数为6.832亿，同比增长2亿人，比上季度增加5510万人。横向对比，即使京东年活跃用户增长创下过去三年的新高，也不过3000万人，所以，5510万年活跃买家的增长，说明在用户体量上拼多多仍旧满足了外界的期待。
但是，在用户保持增长的状态下，公司的年度GMV增速却持续下滑。2018年拼多多上市后首份财报显示，2018财年第二季度，拼多多截至季度末12个月的GMV为2621亿元，同比增长583%，到了第四季度，年度GMV增速下滑至234%。而整个2019年这一数字继续下滑，全年GMV达10066亿元，同比增速为113%。
如果进一步细分到季度GMV，这一趋势则更为明显。根据腾讯新闻《潜望》估算，今年二季度拼多多的季度GMV同比增速仅为45.3%，远低于一季度的99%。。考虑到第二季度正是疫情过后经济复苏、消费能力释放的阶段，加上6·18活动的刺激，拼多多第二季度的表现远不如第一季度，有些令外界大跌眼镜。
长期以来，资本青睐拼多多，在于其用户增长的奇迹，透过拼多多，他们看到了五环外市场尚存的庞大新用户空间和背后的消费能力。然而这些价格敏感者或者说拼多多通过烧钱游戏获取的这部分“价格敏感者”，其真正商业价值也一直被质疑，拼多多的数据正逐渐放大这种质疑。
数据显示，截至2020年3月31日的12个月内，拼多多每位活跃买家的年支出为1842.4元人民币，截至2020年6月30日的12个月内，拼多多每位活跃买家的年支出为1857.0元人民币。也就是说，这一个季度内拼多多买家的购买能力基本是停滞的，这是否意味着用户在拼多多上的消费水平也达到了一个天花板？
拼多多新任CEO陈磊解释道，当前消费者在消费决策方面，还是比较谨慎。但这显然没有多少说服力，阿里单是淘宝直播就带动了该财年高达千亿元的成交规模，京东还创下了单季收入新高纪录，或许问题并不在于用户，而是在于拼多多自身简单粗暴的营销驱动营收模式。。
阿里、京东对拼多多的压制不只是用户价值的绝对超越，而且在五环外的“大本营”中，巨头的布局正在得到市场的正向反馈。最明显的就是淘宝特价版，上线仅3个多月，活跃用户数已接近4000万，而根据QuestMobile此前公布的数据，拼多多达到这一数字花了近21个月。
易观数据的报告还称，自三月上线至今，淘宝特价版保持环比两位数以上的超高速增长，在月活超过千万的购物APP中是唯一的。
拼多多增速放缓，而淘宝特价版势头正猛，这种趋势变化不容忽视。
百亿补贴为何不香了？
2019年拼多多新增用户数为2480万，创造了历史增长的新低，而这时候阿里和京东在下沉市场的布局却越发频繁，拼多多深感压力。百亿补贴就是在这种背景下被推出的，事实证明，即使到现在，百亿补贴在活跃用户的增长上仍扮演了关键作用，这恰恰是资本最关注的。
只是，GMV/ARPU等关键数据在最新财报中的表现，透露出百亿补贴正显现出一些副作用。
如陈磊所说，在拼多多平台上，用户购买了更多的日用品、快销品和农产品，换句话说，用户对高客单价商品的需求仍在下降。这也解释了为何第二季度内拼多多买家的购买能力基本停滞。
为此，拼多多被迫将补贴的目标转向一些高客单价商品。据了解，拼多多百亿补贴商品的SKU数和品牌数，7月以来迅速翻倍，转向了高客单价补贴商品。这已经背离了下沉市场用户最迫切的需求以及长期以来支撑拼多多的白牌卖家。
当然，拼多多百亿补贴效应削弱，更多的来自竞争者以同样的办法施压，同样都是低价，拼多多再想通过补贴拴住用户，需要花费更多的成本。尤其是像日用品、快销品等低客单价商品，最难培养用户的忠诚度，而这类产品恰恰是拼多多的核心品类。
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