11月20日晚，拼多多(NASDAQ:PDD)公布了2019年第三季度财报。具体来看，拼多多第三季度总营收为75.14亿元人民币，同比增长122.84%;年活跃买家数达5.363亿，同比净增1.508亿。
虽然拼多多的营收和买家活跃数再创新高，但第三季度归属股东净亏损达23.35亿元人民币，同比扩大112.7%。营收增速不及预期、亏损同比翻倍，在市场高预期的阴影下，拼多多周三收盘跌近23%。
其实在这份财报中，还是不乏亮点的，尤其是对于资本市场更加关心的问题：股价在短短半年不到时间已经翻倍的拼多多，未来的增长点在什么地方。
01 活跃买家同比净增1.508亿
拼多多这份财报最让投资者兴奋的点，无疑是新增用户的大幅增长。第三季度，拼多多年活跃买家数达5.363亿，同比净增1.508亿，较上一季度的4.832亿净增5310万，创上市以来最大单季增长。
活跃买家数的增长之所以对电商非常重要，因为GMV(成交总额)增长的核心驱动力就来自新增用户与复购。 这一季度，新增用户的增长已传导到了GMV上。
截至2019年9月30日的12个月期间，拼多多平台GMV达8402亿元，较去年同期的3448亿元同比增长144%。
投资者关注的不仅仅是活跃买家数量增长，更重要的是这种增长的可持续性。用户的构成很能说明问题，如果新增用户来自增量市场，那么这一部分的增长就会有持续性。
拼多多的新增用户一方面来自于其传统强势的下沉市场，一方面来自于百亿补贴带来的一、二线城市用户。
下沉市场的天花板还没有到，仍有1.5-2亿的纯增量
下沉市场不等于低端市场，与传统认知中下沉市场消费者更注重价格不同，下沉市场消费者已经将商品的质量和品质列为最关注的指标，超越价格因素。 而下沉市场中的增量，正是来自这一部分中高线用户。
原来的下沉市场是金字塔形态，塔底是低端低质的山寨货，塔尖是高端高价的“奢侈品”。中高端人群对于高质的性价比的需求，一直以来都没有被满足。 如果用微信支付用户和淘宝活跃用户之间的差值，来估算当前用户规模和下沉市场天花板的距离。
截止2018年6月微信支付月活跃账户超过8亿，而淘宝2019年9月月活跃用户为6.62亿，下沉市场的天花板还有大约1.5-2亿用户的规模。 与淘宝和京东相比，拼多多会以更高的获客效率，获取这部分用户。
拼多多的毛利率在77%左右，相比于阿里巴巴的46%和京东的15%。 这主要源于拼多多带来的极低获客成本，而且拼多多从战略，到运营，到产品设再到渠道，都可谓是为下沉市场量身定制。
百亿补贴带来一、二线城市新增买家
除了下沉市场中的中高线用户，拼多多还在通过低价产品和大力度的补贴营销等运营策略，逐渐从五环外打向五环内，争取一二线城市的用户。 拼多多的“百亿补贴”在今年六月份的618腾空出现。
真金白银补贴消费者，真正做到“普惠”。 数据显示，2019 年618当天拼多多二线及以上城市用户占比超过41%。今年上半年，拼多多平台一二线城市用户的GMV占比从1月份的37%，迅速攀升至6月的48%。
一二线城市用户正在成为拼多多增长新的驱动力。 补贴使得拼多多的用户结构更为均衡。三季度财报电话会议上，黄峥也表示“百亿补贴”所花的每一分钱都值得的，下一季度会继续这一战略。
但同时，补贴也成为了质疑的焦点。一旦补贴力度下降是否会导致活跃用户和GMV的增速下降? 这其中的关键问题在于这些新增活跃买家是一次性的“羊毛党”，还是会重复在拼多多上购物的。这其中一个重要的指标就是复购率。
02 复购率大幅增长
复购率，就是平均年下单次数，是驱动GMV增长的另一核心因素。拼多多2018年单客购买次数全年平均为27次，2019年预计将达到37-40 次。 复购率的增长反映在活跃买家的年度平均消费额上。
三季度财报显示，活跃买家年度平均消费额进一步增长至1566.7元，较去年同期的894.4元增长75%。这一增长率和复购率基本同步。其中，一线城市的消费已经达到了5000元。
短期来看，活跃买家复购的提升来自营销与销售开支中，在线广告花费或者拉活(包括红包、各种微信转发等等)。 第三季度，拼多多用于销售与市场推广费用为69.088亿元，较去年同期的32.296亿元同比增长114%。
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