3、对其他地区竞争情况的启示
3.1溯源：完备的产业基础、服务型政府、良好的配套设施成就“电商之都”
我们认为，义乌快递件量的高速增速，是义乌完备的产业基础、“服务型政府”的理念和完备的配套设施相互促进的结果。
义乌纺织服装等小商品生产批发为主的产业结构，是其成为全国最大电商集聚基地之一的重要支撑因素。目前，义乌市第三产业占比已逐年提升至2017年的66%，批发和零售业生产总值达404.72亿元，占全部行业的35.04%。分品类来看，规模以上（年销售收入2000万元）制造业中，纺织服装、纺织业销售产值合计占比已经接近40%。
纺织服装、文体娱乐用品等小商品的特质，决定了义乌商贸“低价走量”的模式。义乌小商品以小件纺织服装、小百货、日用品和部分文化用品为主，具有生产分散、品种繁多、消费变化迅速等特点，同时总体单价偏低，义乌中国小商品指数近年来始终处于低位徘徊。义乌当地的小商品制造企业的盈利模式基本为薄利多销、低价走量。以分行业工业企业的利润总额作为参考，纺织业、文化用品的利润率普遍低于全行业平均水平。
传统制造业正在经历向具备成本和效率优势的地区集聚，但未必是“从沿海向内陆的转移”，而是区域集中度提升，由沿海向周边扩散。以化纤行业为例，山东、江苏、河南、安徽等地区的化纤产出占比下降，产出向占比最高的浙江集聚。纺织也是向优势地区如浙江、江苏、河北等集聚。
当地政府的服务型政府定位和良好的配套设施亦为义乌件量的高增长提供保障。著名经济学家厉以宁在义乌调研后曾谈及：“义乌政府是有为政府。政府调控有度、搞好公共服务，是义乌走科学发展之路的根本保证。“
配套设施方面，举例来看，作为物流业规模化和集约化发展的核心载体平台，物流园区的集聚、联动效应正不断增强。目前，浙江全省重点物流园区集聚各类企业近万家，园区年营业收入超45亿元的物流园区有6个。杭州、宁波、义乌、嘉兴等重点物流园区集聚了一批国内外知名企业，成为物流业规模化、集约化发展的平台。
3.2义乌价格战或是常态，并非观测行业竞争格局是否稳态的有效指标
我们认为，义乌地区愈演愈烈的价格战，是产业链的不同利益方的不同利益诉求博弈的结果，体现为：总部公司以量为先、加盟商利润的驱动、商家要素成本的降低。
如果将“义乌商圈”看作是电商产业集聚效应的典范，我们认为这一集聚现象将呈现出“部分区域分布密度持续提高、扩张速度降低”的发展趋势。
随着中国一线城市高房价对制造业的持续挤出，一线城市的产业结构或将向更高附加值的中高端服务业聚集，而服装、百货等传统制造业将进一步向低成本、高效率的地区集聚。
与此同时，信息时代的开放性和生产要素的高速流动，使得不同区域的生产技术水平、人才聚集程度、信息技术的应用能力、思想文化等多方面的差距，在信息要素加速流动的时代进一步被放大，形成难以逆转的“马太效应”。结合既有地区的产业技术、形成若干地区的产业集聚将成为更主要的演变模式，而由此带来的空间集聚范围也将趋于稳定。
举例来说，观察近年来淘宝村、镇的空间增长情况，我们发现虽然总量上呈现快速增长，但在空间分布上未呈现显著的扩张性，更多地呈现为一定范围内的裂变式增长状态。即新增淘宝村在空间上具有很强的集聚性，但向外扩张的距离迅速扩大后趋于稳定。
这一发展趋势，或使得以义乌为代表的部分地区的快递价格战，成为一种常态。但若将义乌作为全国性价格战的缩影，未免以偏概全。
长期而言，行业龙头的溢价来自稳态竞争格局下的规模和回报率。但全国市场的高市占率未必代表局部地区的稳态。庞大的业务量规模和多样的细分品类，使得未来即使行业竞争格局明晰，部分电商集聚地区仍旧存在良性价格战的可能。
3.3不同地区的业务量收割难度不一，其他地区或将加速洗牌
价格战越激烈，摩擦成本越低，产能出清的过程自然漫长。而总部对加盟商的补贴力度，也会视不同地区的件量规模、不同公司在不同地区的比较优势而有所差异。
攻而必胜者，攻其所不守也。义乌的焦灼战事，可能与具备成本优势的公司加速收割其他地区的市场份额同时发生。
4、投资建议
短期而言，在价格下降5%-10%而业务量增长35%的假设下，龙头公司有望录得20%左右的扣非增速。竞争格局的不确定性，使DCF估值并无太大参考价值。以PE和PEG估值，则龙头公司更高的件量增长为其带来了更好的估值支撑。
大空间、规模效应、高壁垒是加盟制企业诞生大市值公司的必要条件，电商快递均满足。但竞争格局的不确定性，压制估值的提升空间。19H1，行业高增速的背后伴随着价格战的持续升级。可预期的规模差距的分化与稳态格局的推演，将与龙头公司的竞争策略形成正向/负向反馈，格局分化或将提前到来。长期而言，龙头溢价来自稳态竞争格局下的规模和回报率。个股推荐中通快递(ZTO.US)和韵达股份，关注申通快递与圆通快递(06123)下半年的成本变化趋势。
5、风险提示
宏观经济下滑、电商增速不及预期、社保冲击。
来源: 智通财经网 国金交运物流
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