一、对标亚马逊：表层与内核
美团点评是一家独特的公司。在团购热火朝天的时候，它对标公司是美国的团购网站GroupOn。但随着它一步一步拓展了外卖、酒店、交通票务、ERP、生鲜等等业务之后，再放眼望去，你会发现已经无法再在业务层面找到一家与之相似的公司了。
但这并不意味美团就没有参照物，王兴就曾在接受的采访中明确表示，美团要做“服务业的亚马逊(Amazon for service)”。亚马逊和淘宝，都是实物电商平台（e-commerce platforms for physical goods），而美团的未来是服务电商平台（an e-commerce platform for services）。
我们都知道，亚马逊是只超级牛股。自1996年上市来以来，其股价22年涨了825倍，当前股价更是突破了2000美元大关，市值近10000亿美元。虽然它一直保持着较低的利润水平（2017年净利润200亿元，不足苹果的十分之一）。但是股价长牛的背后，依然能够找到足够的支撑——飞速扩大的营收和现金流。毋庸置疑的是，亚马逊的基本面在这22年间是不断向上的。
表层上看，亚马逊不断向新领域发起进攻，从“地球上最大的书店”出发，再到“最大的综合网络零售商”，现在更是“最大的云计算供应商”，还在Kindle电子书、智能音箱、无人便利店、仓储机器人等领域全面开花。而内核上看，亚马逊一直秉持“客户为中心”的经营理念，以选择性、便利性和低价作为客户体验的“三大支柱”，强调一切为了将来的长期思考哲学并持续性的在科技上进行大量投入。
亚马逊创始人及CEO将亚马逊的经营之道归纳成“飞轮效应”——想象一下，有一个巨大的轮子，又沉又笨，你要是想把它转动起来，非常困难。但是没关系，你在这个轮子的几个点上都使力气，顺着同一个方向转动它，刚开始会非常慢，但是每一次努力都不会白费，一旦转动起来，它就会转得越来越快。
具体来说，亚马逊作为电商在选品与便利上大幅提升了客户体验，由此带来的流量进一步的吸引了更多的供应商，更多的供应商又能使亚马逊在低价、选品、便利上更进一步。再加上亚马逊持续将资金投入物流、云计算等极具规模效应的“基础设施”上，使得价格可以更低，进而提升客户体验。这就形成一个正反馈循环，也就是所谓转动的飞轮。
回到美团对标亚马逊这个问题上，如果抛开它们在电商属性、业务拓展上的一些相似，或许我们更加应该关注的是他们是否存在相同的内核——美团是否也拥有一个越转越快的飞轮？
二、美团的飞轮：相似但不同
同为电商平台，美团所做的事情也是连接B端（服务提供商）和用户。但服务电商平台和实物电商平台之间还是存在微妙的区别——由于服务有着无法库存、即时使用、对地理位置敏感等特点，所以连接的方式存在两种。一是把商家生产的东西带给消费者（餐饮外卖为主），二是把消费者带到商家去（所谓到店业务）。不过，不管是货物还是服务，客户对选择、便利以及低价的需求是相通的。
资料来源：招股书、华盛证券
美团业务看似到处开花，实际上主线脉络是清晰，餐饮外卖和到店、酒店及旅游两大业务分别占总营收的62%和32%。而新业务里，生鲜超市和非餐饮外卖服务都是餐饮外卖的拓展，通过共用基础设施（即时配送网络），可以获得更优的成本结构。交通服务（共享单车、网约车等），则是想要包揽“到店”的前置流程，从提升用户体验上讲也是具有一定合理性。
此外，如果按照业务类型的维度划分，我们可以看到在线营销服务、其他服务及销售（云端ERP、供应链解决方案等）的营收占比达到13.3%，7.0%。这些业务代表着美团进一步深入B端的意图，以提高B端效率的方式，改善整个行业的成本结构。所以总的来说，我们似乎隐约可见美团的核心飞轮及两个助推器，接下来，就具体来看看：
资料来源：招股书、华盛证券
（1）核心飞轮：“选择&便利——用户体验——流量——B端”
围绕着消费者的需求，美团先后进入了电影票、餐饮外卖、酒店预定、景点门票、火车票机票等领域，并且在合并大众点评后进一步丰富业务线，真正成为了本地生活服务的超级电商平台。自此，O2O行业的战局变成了超级平台美团与饿了么、携程等垂直领域巨头的对决。对于超级平台VS垂直巨头，王兴曾说过，“如果垂直巨头无法在竞争对手到来之前建立壁垒，那么后来者会携带更先进的理念或技术颠覆更早进入的玩家”。
这点实际上在中国电商发展历程中不断上演，早期的电商垂直巨头除了京东（3C）外，当当网（图书）、凡客诚品（服饰）、兰亭集势（跨境）、红孩子（母婴）、聚美优品（化妆品）、1号店（快消品）如今都已沦为时代的眼泪，归根结底还是超级平台在飞轮转动之后，它可以实现远低于垂直巨头的获客成本以及获取远高于垂直巨头的用户生命周期价值。
下面就具体来看美团的情况：根据招股书2015-2017年，美团点评的月度活跃用户数（去重）分别为1.68亿、2亿、2.89亿。根据艾瑞，其中 “美团”、“大众点评”的月活跃用户分别在1.6亿及1.1亿水平，占大头。虽然看上去与微信10亿、微博4.3亿的月活有一定差距，但是相比之下，美团流量具有交易意愿强，更易变现的特点，所以用户价值更高。过去三年，美团的交易用户分别为2.06亿、2.59亿、3.1亿。
对比主流电商平台MAUs的话，美团与“拼多多”2.6亿、“京东”2.1亿大致属于统一级别，与“手机淘宝”5.9亿比则有一定差距（也是上升的空间）而对比垂直类竞争对手——饿了么3700万、携程7400万、滴滴7900万MAUs，美团作为综合型平台的流量优势显著。
另外，由于美团与腾讯间的战略合作关系，美团外卖、大众点评及摩拜单车应用被嵌入了腾讯的微信及QQ移动应用。在微信钱包的12个第三方入口中，美团是唯一一家拥有三个不同入口的第三方服务提供商。上述提到的美团点评的MAUs 2.9亿并没有包括来自微信及QQ的流量。如果按照招股书所披露的订单来源比例(8.9:1.1)测算，美团点评整体MAUs可达3.26亿以上。
资料来源：招股书、华盛证券
有了庞大的用户规模，再通过高频业务带动低频业务的方式完成交叉销售，就能大大降低获客成本。根据招股书披露，在2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。
从利润表上看，美团的销售及营销开支占总收入的比例自2015年的177.7%降至2016年的64.2%，并于2017年进一步降至32.2%，以及由截至2017年4月30日止四个月的32.3%降至2018年同期的25.9%。其中给予交易用户的激励占营收比例要从2015年的97.8%下降到2018年4月30日止四个月的9.4%。当补贴不再成为行业主旋律，美团作为超级平台就开始慢慢显现其在获客上的巨大优势。
资料来源：招股书、华盛证券
虽然吹了一波美团的流量优势，但是有个细节必须提一下——美团2018年4月的月度活跃用户数为2.90亿（去重，含摩拜），相较于2017年的2.89亿（去重，不含摩拜）并没有什么增长。这一方面说明摩拜与美团的重复用户过多，收购摩拜并没有想象中那么值当；另一方面也说明美团在流量上短期遇到了一个瓶颈。所以现在就亟待美团去发挥它的第二个优势，进一步提高用户生命周期价值。
资料来源：招股书、华盛证券
关注：美团的现金储备、现金流情况以及烧钱进展
美团仍在不断提高用户生命周期价值——通过继续围绕C端需求不断拓展其业务版图，近来的尝试包括食品杂货店、交通服务、生鲜、非餐饮外卖等等。也就是在“选择&便利——用户体验——流量——B端”飞轮的“选择&便利”环节继续助力。当飞轮得以真正飞速旋转起来之后自然会呈现出巨大的势能，而市场担忧的正是飞轮启动的当下，不断开辟新战场的美团能否承受住资金投入上的压力，以免重蹈乐视的覆辙。对此，我们重点关注美团的现金储备、现金流状态以及各项业务的烧钱进展、预期。
1、静态来看，美团现金储备较为充足。截至2018年4月30日，美团账面上有现金及现金等价物263亿元、短期投资67亿元、受限制现金61亿元，合计391亿元。流动负债方面，76亿元的交易用户押金、102亿元的应付商家款项以及58亿元的其他应付款项及应计费用为主，占流动负债的70%。另外借款仅12亿元，非流动负债98%为可转换可赎回优先股。再考虑到本次募资金额约40亿美元，成功上市后的美团短期内将处于幸福的不差钱状态。
2、过往三年美团经营现金流大幅好转。2015-2017年，经营活动所得现金净额分别为-40亿元、-19亿元、-3亿元，现金流出已经大幅缩窄 。最主要还是美团盈利能力有所提高——变现率提高、补贴下降已经运营杠杆的显现使得经调整EBITDA率由2015年的-141.7%下降到2017年的-10.9%。具体分业务看的话，餐饮外卖实际上自2016年起便告别野蛮扩张，各大厂商纷纷缩减红包补贴，转而补进送餐物流，市场竞争进一步良性化。而酒店作为相对低频的服务，烧钱程度一直也不高。也就是美团现有的主体业务并没有出现大量失血的情况。
3、烧钱的预期：未来的两场大战。虽然目前美团现金较为充沛，经营现金流也大幅好转。但这不意味美团就高枕无忧，因为摆在美团面前的，还有两场恶战。
一是外卖餐饮及到店业务，美团将要面对重组后的饿了么和口碑。最新财报显示，阿里巴巴集团宣布设立一家控股公司，作为本地生活服务的旗舰公司，持有饿了么及口碑。同时，阿里宣布为该公司进行独立融资，目前已经收到来自阿里巴巴、软银集团等投资者的超过30亿美元投资承诺。粮草备齐后，竞争激化几乎是必然的，而未来竞争的重点则将会落在生态能力上。短期来看，受影响的主要还是美团的IPO估值。
二是美团正在进入的网约车业务——因为要想在滴滴手上抢下一定份额，补贴的资金必然是百亿起步的。但实际是，自3月进入上海后，美团打车再也没有在其他城市上线。而在9月4日的聆讯后资料集中，美团明确表示基于目前的市场情况，预期不会进一步拓展此项业务。对于此，你既可以说是美团为上市所讲的故事已被部分证伪，但也可以说是王兴对美团边界的试探是谨慎、可靠的。不过不管怎么说，站在风险的角度，这一举动起码在短中期大大减轻了市场对于美团多线作战的担忧。
2）飞轮助推器之一：“即时配送网络——改善成本结构——推动飞轮”
在美团的业务体系中，骑手构成了连接商家和消费者的关键。根据招股书，2018年前4个月，美团日均活跃配送骑手数量达到53.9万。按交易笔数计算，美团已经建成并运营着全球最大规模的同城即时配送网络。在大数据和算法的加持下，智能调度系统根据骑手实时位置进行订单最优匹配。
对于餐饮外卖而言，物流速度是用户体验中的一个重要环节；而物流成本也构成了美团销售成本中的最大的一部分，所以对物流的讨论对于我们更好了解美团至关重要。不过首先应该明确一点，就是美团的即时物流网络与传统配送网络之间并不能一概而论。
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