需要指出的是，根据国元证券报告，眼科单店投入成本大致在2000万元左右，这是否意味着公司或需要重新审视并购基金收购医院的模式下的成本是否合适。
来源：国元证券研究报告
并购模式下隐秘的角落：百亿资金来源及退出压力何解
在并购模式加持下，爱尔眼科的医疗机构数量扩大了超10倍。
2014年，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院，其中，上市公司旗（金麒麟分析师）下54家，产业并购基金旗下17家。
截止2023年年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881 家。其中，中国内地750家其中，包括上市公司旗下439家，产业并购基金旗下311 家，中国香港8家，美国1家，欧洲108家，东南亚14家。
在这种规模下，公司未来资本性支出或较大。在“上市公司+PE”模式下，爱尔眼科需要将体外资产并入上市公司体内完成相关资金退出等问题。需要指出的是，爱尔参与设立这些基金背后有平安资管等财务投资者，相关资金退出需求较大。根据2023年年报，公司上市公司参与并购基金的资金规模达到6.52亿元。据悉，每一支并购基金爱尔眼科只出10%-20%的资金，因此大致推测其产业并购基金规模大约在30亿至60亿元之间。若按照单家并入成本3000万元粗略估算，公司未来并入体外资产资金需求量在百亿级别上下。
对于上述大额资本性支出的资金需求，爱尔眼科将如何解决？仅依赖自身业务造血能力或显然不足，而公司举债扩张，则可能增加公司财务风险；若公司定增等资本市场直接融资渠道，则大股东将面临股权稀释及股权市场融资再平衡等因素影响。
尽管公司急剧扩张，但爱尔眼科财务数据却表现极为靓丽。这或主要得益于在并购模式加持下，一方面，体外孵化相关亏损标的业绩压力隔离在体外；另一方面，优质资产注入体内又进一步增厚上市公司业绩。颇为意外的是，爱尔系上市公司体内与体外报表差异极大，需要警惕这种母弱子强可能存在的资金风险。
公开资料显示，爱尔集团2019年至2021年，资产负债率分别为91.18%、63.63%、65.84%，资产负债率偏高；而爱尔眼科资产负债率仅为30%至40%左右的水平。需要指出的是，爱尔眼科为爱尔集团最优质资产，2019-2021年为爱尔集团贡献了近九成利润，但爱尔集团本部目前基本无造血能力，近年来经营活动现金持续净流出。
此外，爱尔眼科母公司报表显示，其他应收款由2018年的16.36亿元大幅上涨至2023年的47.47亿元。其主要为关联关联款，其前五大客户占比高达80.73%。
来源：公告
并购后遗症：高商誉与高溢价收购是否涉嫌利益输送 并购退潮后的增长可持续性
在激进扩张下，爱尔眼科积累了巨大的商誉。截止一季报末，公司的商誉净值为65.64亿元，占公司净资产之比为超30%。
如此之高的商誉，当高溢价并购的标的出现减值时，相关减值计提将会对公司业绩产生较大冲击。截止2023年年末，公司的商誉期末余额为80.65亿元，目前净值为65亿元，公司相关商誉减值计提金额超15亿元。值得注意的是，公司对子公司投资的资产减值准备呈现出逐年增加之势。
除了商誉问题，公司高溢价收购也引来监管及投资者质疑是否存在利益输送之嫌。公开资料显示，绍兴爱尔2022年前9个月仅赚31.53万元，2021年亏损88.1万元，净资产仅为148万元，爱尔眼科却以5727万元将其收购，溢价高达55倍。2021年8月，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021年上半年净资产仅为8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。监管对其是否可能存在利益输送发出灵魂拷问，对此，公司给予了否认。
除了商誉问题，公司激进扩张相关品牌风险似乎也不容忽视。公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。授权使用品牌医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。授权使用品牌医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。同时，在患者或其他第三方与该等医院发生纠纷时，存在对方将上市公司作为共同被告提起诉讼仲裁的可能，从而导致公司面临诉讼仲裁风险。
爱尔眼科频繁出现广告违法、过度医疗、重复收费、医保违规等现象，这合规问题似乎与千亿市值上市公司不匹配。根据企业预警通显示，公司对外投资的行政罚单超270条。
根据公开资料，4月9日，黄冈市政府官网上公开了黄州区医疗保障局2024年医疗保障行政执法行政处罚结果公示，其显示黄冈爱尔眼科医院有限公司存在过度治疗、超标准收费、重复收费、不合理收费、超医保限定条件用药等多项违法行为；4月1日被处罚的红安爱尔眼科医院有限公司，就因为发布的医疗广告含有“医疗技术、诊疗方法、疾病名称、治疗彻底”，违反了《医疗广告管理办法》第七条第（一）项的规定； 1月，深圳桂园爱尔眼科诊所因为“违规发布广告或进行虚假、误导宣传”，被深圳市罗湖市场监管局处以罚款处罚；2021年发生的昆明爱尔眼科医院诱导老人做白内障手术骗保等等。
最后需要强调的是，公司业绩增长与并购模式呈现出正相关态势，随着并购模式逐步退出后，公司内生增长是否可以撑起未来可持续性高增长？这或都值得投资者高度关注。
来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室
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