来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 文/夏虫工作室
核心观点：爱尔眼科用产业基金的资金杠杆撬动了业绩增长的经营杠杆，但公司为何提出并购模式将逐步“退出历史舞台”论？爱尔眼科个位数增速背后，是否意味着并购驱动增长效应递减？当并购模式逐步退出后，习惯并购驱动的“眼科茅”，未来增长又是否可预期？在激进扩张下，高溢价高商誉的收购是否可能反噬爱尔眼科？遗留体外庞大体量的标的资产，产业基金退出问题又将何解？
随着24年一季报收关，A股眼科赛道行业整体承压。
我们选取爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科赛道公司，2024年一季度，眼科行业营收增速中位数仅为3.67%，净利润增速中位数大幅下滑22.63%。
需要指出的是，眼科行业2023年整体呈现出高速增长态势，营收增速中位数超30%，净利润中位数逾60%，一季报业绩表现显然逊色不少。细究原因，由于22年疫情冲击而相关需求集中在23年释放，因此出现23年低基数高增长现象。
然而，从以上四家眼科一季度业绩表现看，大致分为以下三类，其一，增收也增利的爱尔眼科与华厦眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，营收与净利双跌的何氏眼科。这些数据“迥异”背后究竟折射了何种信号？基于以上背景，我们对以上四家眼科深度复盘，本文将重点探析爱尔眼科。
“眼科茅”的两大疑惑
我们在深度复盘爱尔眼科过程发现，如今的“眼科茅”有两大疑惑让人不解：
其一，公司竞争格局占优，业绩增长较好，为何股价却与基本面大幅背离？
在眼科赛道的一超多强的格局中，爱尔眼科无疑为绝对龙头。2023年，爱尔眼科营收203.19亿元，而华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科合计为78.88亿元，不及爱尔眼科四成。与此同时，爱尔眼科营收再次创新高突破200亿关口。2023年，公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归属于母公司所有者的净利润33.59亿元，同比增长33.07%。
然而，公司股价似乎与基本面背离。 wind数据显示，公司股价自2021年高峰后，股价呈现出持续下挫态势。截止5月10日收盘价，公司股价为12.83元/股，较股价巅峰跌幅近70%。
来源：wind
其二，爱尔眼科用 “上市公司+PE”的产业基金的资金杠杆成功撬动了业绩增长的经营杠杆，但公司为何却又提出“并购模式退出历史舞台论”？
2023年7月调研纪要显示，当投资者问公司是否进一步加快并购步伐时，公司解释称，2014年起探索实施的产业并购基金模式让公司取得了显著的先发优势，储备了大量优质项目，但本质上是策略性的、阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台，“轻舟已过万重山”。
需要指出的是，在并购模式驱动下，爱尔眼科业绩常年维持在20%以上的增长上。
值得注意的是，自2020年后，公司似乎开始频繁提及并购模式将逐步退出历史舞台论。根据投资者关系活动公告不完全统计，对于并购模式退出历史舞台论提及次数高达6次。
来源：公告
并购模式边际效应递减？收入端与成本端的异动
公司自2014年开始设立产业基金，以“上市公司+PE”模式加快网点布局。具体而言，由核心人才成立合伙企业，与公司并购基金共同参股新建医院，其中并购基金持股比例一般低于20%，在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。爱尔眼科与并购基金签署《商标字号许可（金麒麟分析师）使用协议》和《管理咨询服务协议》，授权其收购或设立的眼科医院使用指定商标及“爱尔”字号从事眼科卫生医疗业务，并与该等医院签署了《技术咨询服务合同》，由上市公司对基金下属眼科医院（获许可使用商标字号的医院不属于公司子公司）提供经营管理相关的咨询意见，并收取服务费。
在这种模式下，我们发现，公司子公司投资增速与营收增速似乎呈现出正相关趋势。数据显示，公司的营收规模与子公司双双增加，对子公司投资规模由2019年的45亿元增长至150亿元；同期公司营收规模由100亿元增长至204亿元。
值得注意的是，公司子公司投资规模增速与营收增速大致匹配，也似乎呈现出正相关态势。然而，需要指出的是，由于2020年及2022年等受疫情等不可抗力等宏观因素扰动后，公司子公司投资力度并未拉动与之匹配的营收增速，出现一定背离。
与此同时，我们发现，爱尔眼科作为行业龙头，增长并未超出行业整体表现，增速罕见跌至个位数，今年一季度营收增速仅为3.5%。需要指出的是，医疗服务板块一季度业绩整体承压，经调整后的医疗服务上市公司合计实现营业收入114.09 亿元，同比增加2.07%。
以上两组数据表现，是否可能说明，在特殊环境因素下，公司即便并购加持，但相关业绩增量成效表现似乎并不显著。
2019年至2023年，公司的门诊量分别为662.82万人次、754.87万人次、1019.61万人次、1125.12万人次、1510.64万人次；对应人家客单价分别为1507元/人、1578元/人、1471万/人、1432万/人及1348元/人。可以看出，2020年之前，公司属于量价齐增，而自2020年后，出现增量并不增价，客单价近年持续下滑，2023年客单价较巅峰2020年跌幅达到15%。
与此同时，我们按照公司每年新增子公司投资额与新增医疗机构数量进行对比，大致款算公司单位医疗机构投入成本金额。数据显示，2020年至2023年，公司的单位医疗机构投入成本大致在2900万元至4600万元，均值在3800万元左右（注，子公司投资可能包含新建公司，上述数据仅为大致匡算，不作为投资依据，具体数据以企业披露口径为准）。
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