来源：新浪财经上市公司研究院 作者：天利

　　4月26日，佰泽医疗集团（以下简称“佰泽医疗”）向港交所递交IPO申请，招银国际为独家保荐人。据招股书，佰泽医疗主要从事投资及提供医疗相关服务的肿瘤医疗集团，主营业务包括为肿瘤患者以及包括肿瘤患者家属在内的肿瘤高危人群提供癌症筛查、肿瘤诊断、肿瘤治疗、肿瘤康复等。

　　据弗若斯特沙利文的资料，截至2022年12月31日，佰泽医疗自有医院在中国所有民营肿瘤医院集团中，肿瘤服务收入排名第五，早癌筛查中心数目排名第一，年度胃肠镜检查病例数排名第一。然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　商誉占净资产比例高达54.68% 毛利率激增大额关联交易或涉及资金体外循环

　　财务数据方面，2021-2023年，佰泽医疗集团的营业收入分别为4.62亿、8.03亿和10.72亿元。同期净亏损分别为6195.5万、7551.5万和2440.6万元，报告期内均未实现盈利。

　　2021年至2022年，公司营收大幅增长，主要源于对外收购增多。目前，佰泽医疗在国内拥有6家自有医院，2家托管医院。其中，自有医院中的太原和平医院、武陟济民医院，托管医院中的太原市万柏林区和平社区卫生服务中心均于2022年刚刚完成收购或开始运营。

　　收购堆高营收的同时，佰泽医疗的商誉也显著增加。截至2021年、2022年及2023年12月31日分别录得商誉5.08亿元、6.43亿元及6.43亿元。2023年，公司商誉占净资产比例已高达54.68%。

　　而2022年至2023年的营收增长及亏损收窄则出现了众多反常现象。首先是佰泽医疗毛利率出现明显异动。2021年-2023年，公司毛利率分别为9%、9.9%和16.6%，2023年毛利率大幅提升6.7%个百分点。

　　从营收及成本的匹配度来看，2023年佰泽医疗营收额同比增长约33.67%，营业成本同比增长23.65%，成本增幅显着低于营收。而公司的营运能力并未见到明显提升，存货周转率反而由2022年的15.99下降至2023年的15.47。从销售费用看，2023年公司销售费用仅增长一百余万，而营收则增加约2.69亿元，销售费用增长情况与营收增长同样不匹配。

　　造成上述现象出现的原因或与公司的大额关联交易有关。截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度，佰泽医疗来自五大客户的收入分别占同期总收入的25.4%、18.1%及20.4%，其中来自最大客户的收入分别占同期总收入的14.9%、12.9%及16.5%。

　　在报告期内，公司的最大客户为黄山首康医院，各年度收入贡献额分别为6883.7万元、1.03亿元、1.77亿元，相关收入数额逐年攀升。而黄山首康医院为佰泽医疗2家托管医院的其中之一，为受集团管理的实体，被认作关联方。

　　在关联交易额不断提升的同时，相关的应收账款数额也在持续提升。2021年至2023年，佰泽医疗来自黄山首康医院的贸易应收账款分别为2662.7万元、3791.1万元、4257.1万元；其他应收款项分别为1.46亿元、1.77亿元和1.84亿元。

　　值得关注的是，佰泽医疗三年间还同时为黄山首康医院提供了1.13亿元的无息借款，以及5.63亿元的融资担保。向关联方提供无息贷款及融资担保后，又向其提供服务、销售耗材产生大额关联交易，是否涉及利用关联交易实现资金体外循环？

　　从营收与现金缺口情况来看，同样指向上述问题。业内人士表示，资金体外循环虚增的收入体现在利润表上，在现金流量表上是没有体现的，因为那笔收入本身是不存在的，所以没有对应的现金流入。2023年，佰泽医疗营收额同比增长约33.67%，而经营所得现金仅由2022年的1.23亿元增加至2023年的1.48亿元，同比增长20.33%。

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