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来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：天利
近年来，随着我国医药分开、处方药外流等政策影响下，医药零售的市场规模结构逐渐发生变化。头部连锁药店企业在药店数量拓展上进一步加速，收并购项目数量提速，行业呈现加速扩张的趋势。
据2023年三季报数据显示，目前A股市场共有4家上市公司线下门店数量超过10000家，分别为老百姓、大参林、益丰药房、一心堂。其中，老百姓以13065家门店数量位列第一，相比2022年末增长21.16%。
但在公司持续拓展规模的同时，风险也随之加剧。对老百姓各项数据资料进行梳理后发现，公司门店数量虽然稳步提升，但坪效、净资产收益率持续降低，毛利率及净利率在“万店俱乐部”中排名垫底，Q3季度业绩增长失速明显。
同时，老百姓为4家“万店俱乐部”成员中唯一一家存货周转率下降且净营业周期大幅延长的企业，收并购管理效率或不佳。从商誉看，老百姓商誉达到近60亿元，占净资产比例已超过80%，为4家中最高。此外，公司现金流持续承压，股权质押比例达32.33%。现金比例仅0.1958，系4家“万店俱乐部”成员中最低，短期债务存在较大偿付压力。
利润率排名垫底 营运效率下降坪效及ROE持续走低
2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确支持定点零售药店申请纳入门诊统筹管理，要求各地医保部门根据本省情况优化申请条件，及时为符合条件的定点药店开通门诊统筹服务。医药分家改革逐步落地，线下药店未来将承接更多外流处方已成为业界共识。而头部企业则有望获得新设立医保统筹资金的统筹资格，或成为政策利好的主要受益者。
目前，我国药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%。东吴证券研报显示，通过门店数量扩张，线下药店可以利用规模效应提升经营效率，包括提升坪效，规模化采购提升毛利率，通过杠杆提高和周转加快以及老店增长摊薄期间费用率进而提升ROE。因此，国内头部上市公司近年来均保持较高的门店数量增速。
其中，老百姓门店数量已由2020年末的6533家门店增加至13065家门店，相比2022年末增长21.16%，门店数量业内第一。但从结果看，老百姓扩张的效果并不理想，各项指标均未得到显著提升，甚至不升反降，整体经营效率或已“掉队”。
从坪效看，老百姓2020年-2022年以及2023年前三季度日均坪效分别为59.2、59、61、58，最新坪效数据创下近几年的新低。毛利率及净利率水平稳中有升，但仍明显低于可比企业。
业绩方面，老百姓2023年Q3单季度营业收入约52.307亿元，同比增长9.31%，近9年来首次三季度营收增速低于10%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为1.549亿元，同比增长5.04%，增速相比往年同样下滑明显。
从经营效率看，据Wind数据显示，2020Q3-2023Q3，老百姓存货周转率分别为3.19、2.96、3.12和2.69，同期净营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）为54.05、58.91、57.25和70.79。老百姓为4家“万店俱乐部”成员中唯一一家存货周转率下降且净营业周期大幅延长的企业，收并购管理效率或不佳。
商誉占净资产比重超80% 现金比率不足0.2偿债压力高企
由于高速扩张，各家头部线下药店上市公司均存在较高商誉，属于行业性质所导致。然而，老百姓的商誉占比相较于其他3家依然存在畸高现象，商誉占净资产比重已超过80%，远超行业平均水平。
尽管截至目前已完成的重大收购事项相关资产，均成功完成业绩承诺，但如上文所言，老百姓大药房已有多项数据提示风险。在此背景下，畸高的商誉或将成为老百姓未来长期发展的一大隐忧。 共2页 [1] [2] 下一页
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