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募投项目推翻式变更，毛利率异常变动助力业绩爆发；客户组成与二股东重叠度高，或为同业竞争关系。
晶合集成于3月25日发布招股书注册稿，对募集资金规模和项目进行了重大调整。
根据招股书申报稿，公司原募集资金为120亿元，拟建设一条产能为4万片/月的12英寸晶圆代工生产线。
调整后，募集资金规模下降至95亿元，募投项目也调整为集成电路先进工艺研发、收购制造基地厂房及厂务设施、补充流动资金及偿还贷款，拟使用募集资金额分别为49亿元、31亿元、15亿元。
与原募投项目相比，变更后的项目由单纯的“扩产能”调整为“偏工艺开发”。显然，后者更有利于公司的长远发展。与此同时，晶合集成的业绩也迎来了大反转，2021年，公司实现营业收入54.29亿元，同比增长258.97%；净利润17.29亿元，同比增长237.47%，完美地实现了扭亏为盈。
乍看起来，晶合集成前景一片光明，变更后的募投项目更有助于公司长久发展，业绩也扭亏为盈。即便如此，公司仍存在两处值得关注的问题：第一，与竞争对手相比，公司的毛利率水平明显过于优异；第二，客户过于集中，且与“兄弟”企业重叠度高，或为同业竞争关系。
业绩爆发存异样
据注册稿，2019-2021年，晶合集成营业收入分别为5.34亿元、15.12亿元、54.29亿元，净利润分别为-12.43亿元、-12.58亿元、17.29亿元。
对于经营状况好转的原因，晶合集成在招股说明书中将其归结为随着产能爬坡以及产能的扩张，营业收入逐渐可以覆盖同期发生的研发、生产、人力等较大的成本费用支出，盈利能力得到了显著的提升。
这个理由存在一定的合理性，晶合集成主要从事12英寸晶圆代工业务，为客户提供150nm至90nm的晶圆代工服务，该行业具有显著的“规模经济”特征。
据注册稿，2019-2021年，公司年产能分别为18.21万片、26.62万片、57.09万片，年产量分别为9.88万片、26.49万片、60.56万片。另外，根据Frost & Sullivan的统计，截至2020年年底，晶合集成已成为中国大陆收入第三大、12英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业（不含外资控股企业），中芯国际与华虹半导体分别位列第一与第二。
从上述数据来看，晶合集成产能与产能利用率的变动的确可以解释公司业绩好转的原因，但是如果换一个方向思考，则可以发现明显“异常”。
按照正常逻辑，盈利能力增强最直接的信号就是毛利率水平的增长，2019-2021年，晶合集成主营业务毛利率分别为-100.66%、-8.57%、45.14%，其毛利率的确显著提升，这符合盈利能力增强的逻辑。
需要注意的是，据Wind数据，2019-2021年，中芯国际集成电路晶圆代工毛利率分别为19.52%、21.80%、28.30%；华虹半导体综合毛利率分别为30.29%、24.43%、27.69%。同期，非大陆地区企业台积电综合毛利率分别为46.05%、53.10%、51.63%；联华电子综合毛利率分别为14.38%、22.05%、33.82%。
稍加对比就可以发现，即2021年，晶合集成的毛利率仅比台积电低6.49个百分点，且显著高于中芯国际、华虹半导体以及联华电子。
众所周知，作为晶圆代工厂，其工艺流程基本相近，除非在制程节点上有着明显的差异，否则毛利率水平大体相近。据注册稿，晶合集成向客户提供制程节点为150nm、110nm、90nm的晶圆代工服务，2021年，公司90nm晶圆代工收入为30.33亿元，占当期营业收入的比重为55.95%；110nm晶圆代工收入为13.23亿元，占当期营业收入的比重为24.41%；150nm晶圆代工收入为10.64亿元，占当期营业收入的比重为19.64%。
同期，中芯国际营业收入为356.31亿元，在技术节点方面，来自90nm及以下制程的晶圆代工业务营收的比例为62.50%。其中，55/65nm技术的收入贡献比例为29.20%，40/45nm技术的收入贡献比例为15%，FinFET/28nm的收入贡献比例为15.10%。
另外，据注册稿，台积电制程节点为5nm及以上，联华电子制程节点为14nm及以上，华虹半导体为28nm及以上。
通过对比可以发现，晶合集成在技术上并不占优，但其毛利率水平却仅略逊于台积电，这显然不大符合常理。 共2页 [1] [2] 下一页 搜索更多: 晶合集成 |
