即使考虑到时间错配因素，其少数股东损益和回报率仍然远远不及旭辉控股集团。
少数股东一向是明股实债的温床，如果少数股东获得的利润长期无法匹配其投入，就需要投资者注意了。
同样的情况也出现在联营合营企业方面。2017年年末，旭辉控股集团的联营合营企业权益合计为86.27亿元，远不足百亿，2018-2020年年末分别为142.9亿元、211.38亿元和346.88亿元，2021年上半年末为360.13亿元。2020年年末，公司对联营合营企业权益已经与360.52亿元的归母权益不相上下。
但投入翻倍增长，回报基本止步不前。2017年，旭辉控股集团从联营合营企业获得的利润合计为21.06亿元，2018-2020年分别为21.75亿元、35.56亿元和21.28亿元，2021年上半年合计为6.55亿元。
旭辉控股集团有着合作之王的称号，纳入合并范围的少数股东空有规模，难以获得与之匹配的利润回报。对于合并范围之外的联营合营企业，旭辉控股集团不断增长的高投入又难以获得利润的同步增长。
这些基本无法在年报中出现的合作者究竟是谁外界不得而知，合作方是真正的股东还是仅仅是象征性的持有？这些合作方是否真的与旭辉控股集团没有任何关联呢？
影子关联方
旭辉集团股份有限公司（下称“旭辉集团”）是旭辉控股集团旗下地产业务的主要开发运营实体，贡献公司绝大部分收入和净利润。根据旭辉集团债券说明书，其每年都有大量因转让股权而失去控股权的公司不再纳入合并范围，也有不少公司因收购而进入合并范围。
2018年，旭辉集团投资成立广州昌哲商务咨询有限公司（下称“广州昌哲”），因转让股权2020年失去对广州昌哲控制权，该公司成为旭辉集团的合营企业。
工商信息显示，广州昌哲目前有4家股东，其中3家穿透后是旭辉集团全资或者绝对控股，只有一家上海儒穆商务咨询有限公司由两名自然人持有，这家公司持有广州昌哲17.24%的股份，即旭辉集团持有广州昌哲近83%的股份，还是将该公司列入合营企业范围。
上海儒穆商务咨询有限公司在工商登记中留下的联系方式“021-60701001”却是旭辉集团的对外联系方式。旭辉集团官网清晰显示该电话是公司所有，无数家旭辉集团旗下公司对外电话皆用此联系方式，一家看似股权与旭辉集团毫无关联的公司也能用上旭辉集团的联系电话？
除了联系方式外，上海儒穆商务咨询有限公司由秦玮间接控股80%，由该自然人担任法人的几家公司全部与旭辉集团合作，且仅与旭辉集团合作。
这样的情况并非个案。2020年，旭辉集团收购北京盛创置业有限公司，这家2017年失去控制权的公司又回到旭辉集团旗下，退出的股东是上海前智投资有限公司（下称“前智投资”）。
前智投资的唯一股东是自然人杨朝晖。除了投资盛创置业外，前智投资还投资了嘉兴乾诺股权投资合伙企业（有限合伙），后者对外投资的3家公司大股东全部是旭辉，已经退出的一家仍是旭辉旗下公司，即该私募对外投资的项目公司全部与旭辉合作。
从股权上看，前智投资与旭辉集团似乎并无关联。但类似的，前智投资在工商信息留下的电话同样是旭辉集团官网的联系方式，邮箱也指向旭辉旗下多家公司，前智投资到底与旭辉集团有没有关联呢？
除了前智投资外，杨朝晖还是另外15家公司的法人代表，这10余家公司有的联系方式直接使用旭辉集团的对外联系电话，有的直接使用了后缀为“@cifi.com.cn”的旭辉集团内部邮箱，有的对外投资虽与旭辉没有关系，企业却直接使用了旭辉的名字，如北京旭辉兴鹏置业有限公司。
在一份公开流传的信息中，早前旭辉集团上海事业部业务拓展部经理曾经就叫杨朝晖，两人是否属于一个人外界难以知晓。杨朝晖如果与旭辉集团没有关联，其公司可以使用旭辉集团电话，也可以登记旭辉集团企业邮箱，对外投资的公司还可以使用旭辉的名头？
企业的转让与收购并非毫无目的。2020年，旭辉集团新增投资性房地产代表项目上海洋泾办公S2&S3项目，该项目由上海信继晨叙商务服务有限公司（下称“信继晨叙”）和上海信丝晨悉商务咨询有限公司（下称“信丝晨悉”）负责。
通过收购，2021年3月底，信继晨叙和信丝晨悉两家公司都纳入了旭辉集团的合并范围，目前两家公司由旭辉集团100%全资持有。两家公司的股权变更都是在2021年3月中旬完成的，退出的股东同样为上海勇迪商务咨询有限公司（下称“勇迪商务”）。勇迪商务穿透后，由杨朝晖持股90%。
有意思的是，在退出后，勇迪商务很快就注销了工商登记。2020年上半年，洋泾S2、S3办公楼项目还没有竣工，2020年旭辉集团竣工的项目中出现了该项目。也就是说，在项目竣工前夕，勇迪商务完全退出了这两个项目。
合并当年，虽没有披露租金等收益，洋泾S2、S3办公楼项目就已经给旭辉集团贡献了3.24亿元的公允变动损益，是贡献最大的投资性房产项目，但这些都与杨朝晖持有的勇迪商务无关了，建设期持有、竣工前转让，而且转让后公司直接注销，整个建设期的债务与旭辉集团没有任何关系，公司在最后享受了建成结果。
在信继晨叙和信丝晨悉两家公司原股东中，除了勇迪商务外，陆家嘴信托是更为重要的股东。2019年年底，勇迪商务成为信继晨叙和信丝晨悉单一股东后，很快引入陆家嘴信托共同持股，陆家嘴信托持有这两家项目公司99%的股份，直至2020年9月也就是项目竣工前后，先于勇迪商务退出持股名单。
旭辉集团“摘桃子”式的收购并非个案。上海恒基旭辉中心D32020年成为公司竣工的一个项目，该项目由上海平拓商务咨询有限公司负责。工商信息显示，项目成立之初由深圳市平安德成投资有限公司持股99%，旭辉集团仅持股1%，前者由一家保险机构间接100%持有。
2020年4月份，这家保险机构退出，旭辉集团成为上海平拓商务咨询有限公司的唯一股东；2020年项目给旭辉集团贡献5505万元公允价值变动损益，租金等收入未公布。
凡此种种不胜枚举。旭辉集团有多少家子公司、联营合营企业外界难以知晓。公司通过这种收购与转让又将多少负债隐匿在报表之外，市场更是难以发现。在这些看似精明的操作背后，旭辉控股集团又将多少债务风险隐藏了呢？对于这些疑问，旭辉控股集团没有回复《证券市场周刊》的采访。
来源：证券市场周刊 记者 杨现华/文
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