2019年后，旭辉控股集团的少数股东和联营合营企业权益快速增长，利润却难以保持同步，疑似关联方一次次出现在合作方。
近期中资地产美元债异动引发市场关注，部分龙头房企违约更是加重了市场的担忧。在众多房企中，有着“合作之王”称号的旭辉控股集团（0884.HK）美元债占比同样不低。更加让市场担忧的是，在公司超千亿元的有息负债之外，隐藏在表外的有息负债还有多少？
2019年至今，旭辉控股集团借款稳定在千亿元出头，但不断增长的联营合营企业和少数股东权益或许说明，旭辉控股集团控制借款别有他法。
旭辉控股集团开发的项目中有着众多的合作者，公司少数股东权益早已经超过归母权益，但少数股东们获得的利润远不及归母股东。除了引入少数股东，旭辉控股集团还通过联营合营企业与合作方共同开发项目，合作对象既有知名房企，也有更多的私募和信托等金融机构，还有疑似关联方的身影。这些金融机构在项目前期进入，项目完工前后放弃收获期提前离场，疑似关联方更为慷慨，在旭辉控股集团不需要时消失在报表中，在项目贡献利润或者即将进入结算等阶段，旭辉控股集团又将其纳入合并范围，这些隐匿的合作方又为旭辉控股集团隐藏了多少债务呢？
美元债高企
在2021年半年报业绩说明会上，旭辉控股集团对公司债务相对乐观，除了按时偿还美元债外，公司提前赎回了总计为2.57亿美元优先票据，还发行了合计规模为9.19亿美元的3笔利率在4.5%左右的美元债。
在旭辉控股集团的借款中，以美元债为主的海外债占比并不低，或者说很高了，其美元债2018年开始迅速，年末为228.77亿元，同比大幅增长了79.55%。连同港元等在内，旭辉控股集团的海外债合计为327.4亿元，占比为42.05%。
2019-2020年及2021年上半年，旭辉控股集团期末以美元债为主海外债规模分别为410.54亿元、429.63亿元以及454.35亿元，占39.59%、41.03%以及41.03%；其中美元债规模分别为313.55亿元、348.89亿元以及364.68亿元。
美元债的成本并不低，甚至高于公司的平均成本，2018-2020年旭辉控股集团加权平均债务成本为5.8%、6%和5.4%，公司公布的2020年几笔美元债融资利率分别为6%、5.95%、5.85%和5.25%。
2018年和2019年的情况与之类似，多笔美元债的融资成本都超过了7.6%，仅2021年上半年发行的几笔美元债成本低于公司的平均成本。
在美元债占比不断走高之时，旭辉控股集团的借款规模也在水涨船高。不过公司有息负债达到千亿元之后增长基本停滞，销售却继续高歌猛进，公司找到了控制有息负债增长的秘笈还是隐藏了不为人知的秘密？
借款“零”增长？
旭辉控股集团日前披露的销售数据显示，2021年1-9月，公司实现合同销售1930.5亿元，同比增长25.07%。2020年全年旭辉控股集团销售2300亿元出头，2021年的销售目标是2650亿元，公司已经完成了全年目标的70%以上。
旭辉控股集团在2017年成为千亿元房企俱乐部的一员，当年公司实现合同销售1040亿元，同比涨幅达到96.2%；2018-2020年的合同销售分别为1520亿元、2006亿元和2310亿元，涨幅分别为46.2%、32%和15.2%。2021年前9个月的销售增速又再度加快，公司设定的销售目标增速也在15%左右。
从2017年销售破千亿到2020年销售超过2300亿元，仅仅用了4年时间旭辉控股的销售就不止翻倍。尤其难能可贵的是，在销售快速增长的同时，旭辉控股集团报表内的有息负债近几年来几乎零增长，这在行业内并不多见。
2017-2019年，旭辉控股集团期末的总债务分别为472.39亿元、778.65亿元和1036.99亿元，3年增长一倍以上，与合同销售增速基本保持同步。
在借款达到千亿元之后，旭辉控股集团的销售还在继续增长，借款增长基本停滞了。2020年年末，旭辉控股集团的总债务为1047.15亿元，2021年上半年末为1107.47亿元，与2019年年末相比基本是原地踏步。
2019年，旭辉控股集团合同销售首次突破2000亿元，2020年超过2300亿元。2021年前9个月合同销售同比增长超过25%，已经基本接近2019年全年销售额。销售规模继续迈步向前，借款却基本原地踏步。对于天然带杠杆的房企来说，这似乎并不符合逻辑。
太阳底下没有新鲜事，事出反常必有妖。在表内借款增长近乎停滞后，旭辉控股集团的少数股东权益早已不止翻倍且远超归母权益，联营合营企业同样成倍增长，但少数股东净利润远不及归母权益，联营合营企业也没有稳定的净利润回报。
明股实债魅影
在2021年半年报业绩说明会上，旭辉控股集团表示年内目标是三道红线进入绿档，全部完成达标。三道红线具体要求是：扣除预收款后的资产负债率不能超过70%，净负债率小于100%，现金短债比要大于1倍；若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。
2021年上半年末，旭辉控股集团净负债率为60.4%，较2020年年末下降3.6个百分点；现金短债比2.7倍，剔除预收款后的资产负债率为72.1%，有一项指标踩线，为黄档房企。
无论是净负债率还是剔除预收款后的资产负债率都与所有者权益息息相关。在其他指标不变情况下，如果作为分母的所有者权益涨幅足够明显，那么净负债率和剔除预收款后的资产负债率都会有明显的下降。
2017年年末，旭辉控股集团的所有者权益只有342.7亿元，2018-2020年年末分别为494.46亿元、672.16亿元和836.42亿元，2021年上半年末进一步增长至965.28亿元，较2017年大幅增加了181.67%。
在旭辉控股集团的所有者权益中，少数股东权益是增长最为迅速的。2016年之前旭辉控股集团的少数股东权益可以忽略不计，2016年年末为23.03亿元，首次呈现规模，但与公司172.83亿元的所有者权益相比并不大。
2017年年末，旭辉控股集团的少数股东权益增加至95.19亿元，占公司权益的比例接近三成；2018-2020年年末分别为199.59亿元、331.67亿元和440.54亿元，2021年上半年末为572.35亿元，占比已经增长至约60%，反超归母权益。
实际上，2019年旭辉控股集团的少数股东权益就超过了归母权益。虽然少数股东权益有了翻番的增长，但少数股东并没有分享到与之相匹配的净利润。2018-2020年，旭辉控股集团少数股东损益分别为14.94亿元、23.82亿元和36.34亿元，2021年上半年为16.94亿元，而2018年之前基本为零；同期，公司的归母净利润分别为54.09亿元、64.37亿元和80.32亿元、36.03亿元。少数股东权益远超归母权益，净利润回报却正好相反。
一般而言，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率。
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