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相比之下，思派健康的SMO收入虽然在整体市场中排名第四，肿瘤细分市场中排名第一，但其无论是城市的覆盖还有合作的医院数量，均不及药明康德，同时，即便其SMO业务增长再快，也毕竟不是主业，还是无法与专业CRO公司相比。
此外，从公司的PRS业务毛利率变化来看，近两年还持续下降，由2019年的99.23%的毛利率数值降低至2020年的21.22%，今年一季度进一步降至15.47%，这种情况说明，随着规模的扩展，成本端的压力愈发明显。
至于PPS业务，虽然毛利率在三个业务中排名最高，但《红周刊》记者查阅招股书发现，其毛利率在报告期内也是一直下降的。所谓PPS业务，主要为保险理赔搭建平台，链接医疗机构和患者，收入方式主要为收取保险佣金和向保险公司提供健康管理及理赔管理服务。
据其招股书，思派健康已经链接了100多个主要城市的1100多家三甲医疗机构，42000名医生和500家体检机构，已经初具规模，同时，这项业务也能作为用药后的服务环节，与PBM业务产生协同。
但这种链接，真的有其描绘的这般美好么？《红周刊》记者了解到，从事大病筹款和互联网保险分销的水滴筹，也入局了PBM业务与PPS业务。一位熟悉水滴筹PBM业务的人士告诉《红周刊》记者，由于水滴筹的筹款平台上聚集了大量的患者，因此药企会有兴趣与之合作，另一端，由于水滴筹的主要营收业务为互联网保险分销，所以也有了与保险公司合作的机会。
因此，在PPS业务这端，不仅有思派健康这类医药科技公司，水滴筹等有互联网保险业务的公司也在其中参与竞争，这在不同程度上挤压了思派健康的发展空间，致使其毛利率降低。而且，无论是思派健康还是水滴筹，其在这类业务上其实是有天生的短板的。前述人士还称，无论是思派健康还是水滴筹，链接更多的医院和医生，最终也很难影响他们给患者开什么药。这也在很大程度上限制了其收取佣金水平的高低。
只有上市一条路可走
虽然从营收状况来看，思派健康的增长是爆发性的，但这种增长，很大程度上是投资机构“催肥”的结果。
之前已经提到，作为营收主力的DTP药房业务，毛利率为5.5%，剩余两项PRS和PPS业务，虽然毛利率不错，但其增长也有不同程度上的瓶颈，这也导致公司的整体毛利率依然不高。而就在毛利率很低的背景下，虽然风投机构的入场给公司有了快速扩展的本钱，但同时公司的负债压力也是明显的，这一点从公司的可转换可赎回优先股的公允价值变动损益数额上是可以体现的。在2020年底，该科目造成的亏损为6.57亿人民币，而到了2021年1季度之时，此项亏损已经来到了14.21亿。
这种非经营性亏损，其实在未上市的科技公司中较为常见。创新工场董事长兼首席执行官李开复此前曾表示，互联网公司通常会有多轮融资发行了可转换可赎回优先股，在港交所的国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录于公司账面的亏损，但实际上公司并未没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响。公司价值越大，这项“亏损”值反而越高。IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。言下之意，只要思派健康能够获批上市，则报表中的非经营性巨额亏损就会消失，可事实真的如此吗？
《红周刊》记者发现，即使移除了非经常性损益的影响，其扣非后归属母公司股东净利润仍亏损的，且报告期内还在明显提升中，由2018年亏损1.8亿元提升到2020年的4.16亿元。今年若以1季度亏损年化测算，亏损金额达6亿元。
此外，从现金流量表的角度来看，公司的经营性现金流净额还一直为负，仅2021年第一季度的现金净流出就超过了去年一整年。
图3 思派健康历年经营性现金流
图源：思派健康招股书 WIND数据
当然，从账面现金来讲，公司的现金状况还是不错的，在风投的大力支持下，截至2020年底，公司的现金及现金等价物余额为11.77亿，然而若考虑到公司目前的“烧钱”节奏，目前账上的现金还能支撑几年？显然是不乐观的。
对于以腾讯为首的风投们来说，其虽然给思派健康大量融资，但最终还是要寻求获利退出的。以公司目前的经营状况，在主业很难造血，扩张亦需大量成本下，似乎也只有尽早上市才是解决一切问题的基础。此外，因每一轮融资的背后都是有一定的对赌协议存在的，若不能达到目标，则很可能也会导致大股东失去公司控股权的可能，而这种情况在一级市场中也是极为常见的。
企查查数据还显示，思派健康母公司思派（北京）网络科技有限公司所有股东已经将手中所有股份通过子公司思派健康产业投资有限公司作为质权人出质，日期均为一个月前的7月29日，种种迹象表明，思派健康的资金状况并无财报上显示的那般充足。若不能尽早上市，以目前的经营和利润实现情况看，质押爆雷的可能性还是存在的。
图4 思派健康股权出质情况
图片来源：企查查
来源：证券市场红周刊 记者 | 胡家铭 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 思派健康 |
