高光与低谷始终交叉伴随在贝因美这家老牌乳企的身边。
近日，贝因美股份有限公司（下称：贝因美，002570.SZ）发布业绩修正预告，将2020年归母净利润从此前的5400万元-8000万元，下调至亏损3.27亿元。市场一时惊愕，贝因美也因此在两个交易日内股价累计大跌超14%。
公司业绩预告怎么能说改就改呢？
对此，贝因美对《投资者网》回复称：“公司本次进行业绩修正主要系在业绩预告披露后，公司会同年审会计师对部分客户进行了走访及评估，处于审慎性原则，进一步对部分客户应收账款坏账准备进行计提，同时，进一步对该部分客户因疫情反复及人口出生率下降等影响产生的销售费用支持进行了计提。此外，公司对存货进行了审慎的减值测试，计提了相应的存货跌价准备。最终导致营业利润等经营指标出现较大波动。”
然而，这并非贝因美第一次修正业绩预告。有媒体统计，自2013年以来，贝因美在5年中已进行了9次业绩预告修正，算上这次，贝因美已经“变脸”10次。由于变脸次数太多，贝因美被媒体称为A股“变脸王”。
对于如何置评这种现象，投资者网也致函公司进行问询，公司未予否认这种现象存在，但也未给出业绩预告多次“变脸”的原因所在。
本次年度业绩预告的下修，让贝因美直接遭遇“两连亏”：2019年，2020年公司净利润分别亏损1.031亿元、3.276亿元。根据《上海证券交易所股票上市规则（2019年修订）》中的相关规定，贝因美极有可能被再次戴上“ST”的帽子，陷入到退市危机中。
曾经身为国产奶粉第一股的贝因美为何业绩会频繁“变脸”？公司又该如何应对当前持续亏损、再次被“ST”乃至触发退市的风险？就上述投资者关心的诸多问题，《投资者网》致函贝因美，得到了公司一定的回复。
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“强营销弱研发”下的盈利脆弱
作为国内第一家上市的乳企，贝因美曾有过一段辉煌的历史。
根据AC尼尔森数据，2010年1-10月贝因美配方奶粉市场占有率达到10.8%，市占率排名第三，是跻身前三甲中唯一一家本土奶粉品牌。公司综合毛利率为62.47%，为乳业上市公司中最高，净利润率为18.87%，同样堪称行业翘楚。
然而好景不长，贝因美就走入下坡路。财报数据显示，2014年-2018年，贝因美实现营收
50.5亿元、45.3亿元、27.6亿元和26.6亿元，出现连续四年下滑，并因2016年，2017年连续两年出现净利润亏损，被实施“退市风险警示”特别处理，股票简称也由“贝因美”变更为““*ST因美”。
据Euromonitor最新数据，2019年贝因美在婴幼儿奶粉的市占率已经降至1.6%，早已不是飞鹤、澳优、合生元等国产奶粉品牌的对手。
然而，贝因美在市占率急剧萎缩的背景下，并未放弃自己一贯激进的强营销风格。
财报数据显示，2017年-2019年及2020年上半年，贝因美花在营销费用分别为1.50亿元、9.95亿元、11.03亿元、5.43亿元，占当期营业收入的比例为56.56%、39.95%、39.60%、36.51%，这一水平与公司高光时刻的2010年-2014年相当。
这一水平也明显高于同期可比公司的平均值。
与此同时，贝因美的研发投入却急剧下滑。财报数据显示，2017年-2019年及2020年上半年，贝因美花在研发上的钱分别为0.40亿元、0.16亿元、0.17亿元、0.067亿元，同期研发费用率分别为1.52%、0.63%、0.61%、0.45%，明显低于同期可比公司的均值。
值得注意的是，在2016年配方乳粉注册制推行前后，国产奶粉的崛起者如飞鹤，均是以发力高端产品，抢占合资品牌份额，实现迅速上位的。在此背景下，依靠“强营销弱研发”的贝因美并未抓住婴幼儿奶粉市场洗牌的红利。
财报数据显示，2017年-2020年，贝因美分别实现营收26.6亿元、24.9亿元、27.8亿元及26.6亿元，同比增幅分别为-3.75%、-6.38%、11.83%、-4.32%。简而言之，贝因美收入规模在过去四年间基本处于横向震荡的状态。
不仅如此，强营销的经营惯性，还让贝因美常年入不敷出，过去三年半贝因美的毛利率难以覆盖期间费用率，使公司长期徘徊在经营亏损的边缘。
在这种脆弱的盈利结构下，资产端如果出现风吹草动都会导致贝因美面临净亏损的压力，而这种“风吹草动”在贝因美的资产负债表中则并不鲜见。
2
“高赊销高负债”下的资金紧张
本次，贝因美的业绩下修因素中，有两个与“流动资产”相关，包括对公司库存基粉减值7800万元及对应收账款还账计提1.24亿元。
这两项资产的减值并非第一次出现在公司业绩修正公告中。早在2017年，贝因美就出现9.73亿元的营业亏损，其中公司分别计提了3.25亿元的应收账款坏账损失、及1.52亿元的存货减值损失，两项合计影响净利润达4.76亿元。
不难看出，贝因美不少业绩修正中，应收账款坏账计提多数是大头，这不得不从贝因美的“高赊销”策略说起。
财报显示，2016年以来贝因美每年保持着12亿元左右规模的应收账款，贝因美解释称：公司应收账款余额较高，主要系公司以往战略方向调整所形成的对客户总授信额度较高所致。
具体来讲，贝因美在婴幼儿配方乳粉注册制自2015年公开征求意见至2018年1月正式实施期间，因主动抢占市场的需要，给予一些规模较大、信誉度较好的客户授予一定的信用额度。不过这期间由于竞争激烈和公司渠道管理等，经销商客户经营公司产品出现了较多的亏损，贝因美为了维持相关渠道的正常运转，一直未能大幅降低授信规模。
与行业可比公司均值比较，贝因美的应收账款余额占营收比例也是遥遥领先。而且，贝因美的应收账款坏账计提比例也远远高于行业可比公司均值。
这样导致的结果是，贝因美几乎每年都会形成大量的应收账款坏账计提。公告数据显示，2017年-2019年及2020年上半年，贝因美各期末应收账款坏账准备金额均在4.5亿元左右，三年半累计产生超18亿元的坏账准备。
这对本来盈利能力就脆弱的贝因美而言，无异于雪上加霜。
高比例的应收账款除了影响贝因美的净利润，还对公司的流动资金形成了大量占用。《投资者网》根据财报数据整理，过去四年间，贝因美的货币资金占流动资产比例均明显低于行业可比公司均值。
此外，在贝因美较低的货币资金额度中，还有较大比例的受限金额（主要包括定期存款质押及各类保证金等）。同期，贝因美的货币资金分别为7.72亿元、11.03亿元、6.66亿元及7.65亿元，其中受限金额为3.30亿元、3.73亿元、3.68亿元及3.69亿元，公司能真正动用的流动资金就更少了。
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