据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，和辉光电的同行业可比公司京东方的主营业务毛利率分别为24.8%、19.93%、14.46%、15.48%，深天马的主营业务毛利率分别为20.21%、15.21%、16.83%、19.35%，TCL科技的主营业务毛利率分别为20.37%、18.16%、10.87%、8.23%，昆山龙腾光电股份有限公司（以下简称“龙腾光电”）的主营业务毛利率分别为41.46%、24.15%、17.34%、21.61%，2018-2019年及2020年1-6月，同行业可比公司维信诺OLED产品的主营业务毛利率分别为-6.13%、-8.3%、-16.57%。
需要指出的是，龙腾光电2020年1-6月仅披露审阅报告，因此此处系综合毛利率。
2017-2019年及2020年1-6月，和辉光电上述同行业可比公司的主营业务毛利率均值分别为26.71%、14.26%、10.24%、9.62%，同期，和辉光电的主营业务毛利率分别为-99.67%、-70.68%、-31.45%、-29.34%。
对此，和辉光电在招股书称，毛利率为负主要原因是AMOLED半导体显示面板行业系技术密集型和资本密集型行业，行业对技术和工艺要求较高，所需固定资产投入较大，且从项目建设到达成规划产能、完成良率爬坡、实现规模效益需要较长的时间周期，一般前期固定成本分摊较大，单位成本较高而产生亏损。
实际上，和辉光电的产品平均单价亦低于行业平均水平。
据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，和辉光电智能手机类AMOLED半导体显示面板产品的平均单价分别为13.9美元/片、16.61美元/片、15.7美元/片、15.78美元/片。据招股书援引Omdia数据，手机OLED屏幕硬屏年度平均价格分别为31.4美元/片、23.28美元/片、24.9美元/片、23.65美元/片。
2017-2019年及2020年1-6月，和辉光电智能穿戴类AMOLED半导体显示面板产品的平均单价分别为9.85美元/片、8.93美元/片、8.85美元/片、10.28美元/片。据招股书援引Omdia数据，智能手表OLED屏幕硬屏年度平均价格分别为11.96美元/片、11.03美元/片、9.03美元/片、8.64美元/片。
也就是说，虽然和辉光电的第六代AMOLED生产线良率已达80%，其行业可比公司京东方早在2019年底，其第六代AMOLED生产线良率已达85%，两者仅相差5%。为何其主营业务毛利率毛利率水平仍持续多年为负，且与行业可比均值水平形成明显的“反差”？和辉光电和完成良率爬坡、实现规模效益？犹未可知。雪上加霜的是，和辉光电的产品平均单价，也多年远低于行业均值水平，令人唏嘘。
三、新晋大客户采销失衡，1.68亿元销售额或为“一锤子买卖”
2020年上半年，和辉光电与新增大客户首次合作便冲入第二大客户，贡献1.68亿元销售额。突增的业绩背后，潜藏着客户“试新”的风险，长期合作或“生变”。
2020年上半年，为和辉光电贡献1.68亿元收入的第二大客户，其净利润连年缩水，2020年的净利润仅逾1千万元。
据招股书，2020年1-6月，江西沃格光电股份有限公司（以下简称“沃格光电”）是和辉光电的第二大客户，和辉光电主要对其销售智能手机类显示面板，销售金额为1.68亿元，销售占比为18.63%。
需指出的是，2020 年上半年，沃格光电为加快进入智能穿戴领域以及纵向深入终端产业链，与和辉光电签署《框架采购合同》，建立长期的战略合作关系，并且向和辉光电采购显示面板，并成为和辉光电2020年1-6 月前五大客户。
可见，2020年上半年为和辉光电贡献1.68亿元的“新晋”大客户，其交易的目的系源于客户“加快进入智能穿戴领域纵向深入终端产业链”的发展策略。
然而，沃格光电此前并未作此尝试，承担着“试新”的风险，或难为和辉光电提供长期稳定的订单需求。
蹊跷的是，沃格光电与和辉光电建立长期战略合作关系是目的是加快进入智能穿戴领域及纵向深入终端产业链，截至2020年上半年，沃格光电向和辉光电采购的产品是智能手机类显示面板。
而和辉光电的主营业务产品中，其中一大产品即为智能穿戴类产品。
据招股书，按应用领域分类，2017-2019年及2020年1-6月，和辉光电智能手机类产品的收入占主营业务收入的比例分别为54.72%、61.23%、70.19%、61.54%，智能穿戴类产品收入占主营业务收入的比例分别为45.28%、38.77%、29.81%、36.35%。
也就是说，大客户沃格光电声称是为进入智能穿戴领域而与和辉光电开展战略合作，但截至报告期末，沃格光电向和辉光电采购的上亿元产品为智能手机类显示面板，沃格光电“加快进入智能穿戴领域及纵向深入终端产业链”何时能实现？未来双方能否保持长期合作的关系？仍是未知数。
对此，和辉光电表示，基于较强的研发创新能力、生产制造能力以及可靠的产品质量等，公司获得了众多知名品牌客户的认可，在客户资源方面积累了强大的竞争优势，与众多客户存在较强的粘性和稳定性。2017 年至 2019 年，公司营业收入复合增长率为56.68%，预计 2020 年度营业收入增幅不低于前三年，因此，公司有稳定的客户资源，营业收入呈现快速增长趋势。
但是，沃格光电此次向和辉光电采购智能手机类显示面板产品，背后或疑窦丛生。
据沃格光电2020年年报，沃格光电主营业务是 FPD 光电玻璃精加工业务，主要产品或服务包括 FPD 光电玻璃薄化、镀膜、切割等。而且沃格光电从事的业务板块主要分为光电子板块及光器件板块。其中薄化、镀膜、切割和精密集成电路加工等业务划分为光电子板块；光学结构件、消费电子终端精密结构件、具备光学性能的塑胶器件、薄膜器件等业务划分为光器件板块。自沃格光电设立以来，其主营业务未发生重大变化。
据沃格光电签署日期为2018年4月3日的招股说明书（以下简称“沃格光电招股书”），沃格光电所处行业可归为平板显示行业，细分行业为FPD光电玻璃精加工行业。
据沃格光电2020年报，从产业链上看，平板显示产业链由上游材料、中游组装和下游产品组成，FPD光电玻璃加工行业位于中游组装阶段，其中薄化、镀膜、切割、精密集成电路业务的加工对象为光电玻璃，相关器件经过前序加工后，由模组厂商用于生产显示模组、显示触控模组，最终用于智能手机、车载产品、电视机、平板电脑等移动智能终端产品。
另外，由沃格光电以往采购的原材料来看，并未见显示面板的“踪影”。
据沃格光电招股书，沃格光电采购的主要原材料是氢氟酸、靶材、抛光粉、浓硫酸、吸附垫、氢氧化钠等。据沃格光电2020年报，沃格光电生产原料主要为氢氟酸。
而实际上，沃格光电向和辉光电采购显示面板系其2020年进行资源整合的“新战略”。
据沃格光电2020年年报，2020年，为了更好的整合资源，提升其资金效率，加快进入智能穿戴领域以及纵向深入终端产业链，加强与相关企业建立长期战略合作关系，其在风险可控的情况下适度采购了少量OLED显示屏并实现销售利润近365万元。而沃格光电也称，2020年，其与和辉光电签订了《框架采购合同》，加快其进入智能穿戴领域以及纵向深入终端产业链。
蹊跷的是，2020年，沃格光电前五名供应商采购额合计才超5,000万元，与和辉光电2020年上半年其向沃格光电1.68亿元的采购额“相去甚远”。
2020年年报显示，2020年，沃格光电前五名供应商采购额为5,515.21万元，占年度采购总额的比例为30.78%。
对此，和辉光电是否存在提前确认收入的情况？但由于金额相差上亿元，双方交易真实性或该“打上问号”。
此外，沃格光电系和辉光电同行业可比公司的稳定供应商。
据招股书，京东方既是和辉光电的主要竞争对手又是同行业可比公司；深天马为其同行业可比公司之一。
据沃格光电2020年半年度报告，沃格光电在国内中小尺寸显示龙头企业深天马供应商等级评选中被评定为薄化业务板块供应商最高评定等级4A，并多年被深天马评为其薄化业务板块的唯一优秀供应商。沃格光电在显示面板领导企业京东方2016年第4季度综合评价质量等级为最高A级。
实际上，沃格光电早在2015年，其主要大客户即为深天马、京东方。
据沃格光电招股书，2015-2017年，沃格光电向深天马销售薄化、镀膜、切割，其对沃格光电的销售金额分别为1.32亿元、1.67亿元、3.81亿元，分别占沃格光电当期销售收入的比例分别为59.2%、53.64%、58.24%；同期，沃格光电向京东方销售采购薄化、镀膜、切割，其对沃格光电的销售额分别为223.35万元、4,570.57万元、6,326.12万元，分别占沃格光电当期销售收入的比例分别为1%、14.65%、9.68%。
可以看出，2015-2017年，沃格光电销售收入的超5成均由深天马贡献。那么，奇怪的是，而和辉光电作为深天马、京东方的同行，沃格光电或应为和辉光电的上游，此番“摇身一变”成为和辉光电的大客户，“角色转换”之下，未来双方的合作是否生变？不得而知。
反观沃格光电的业绩表现，自沃格光电2018年起，其净利润开始负增长，且截至2020年“颓势”未减。
据同花顺iFinD数据，2017-2020年，沃格光电的营业收入分别为6.54亿元、7亿元、5.24亿元、6.04亿元，同比增速分别为109.56%、7.03%、-25.07%、15.23%；同期，其净利润分别为2.08亿元、1.58亿元、0.51亿元、0.14亿元，同比增速分别为178%、-23.92%、-67.79%、-72.28%。
2020年，沃格光电为加快其进入智能穿戴领域以及纵向深入终端产业链，与和辉光电合作，向其采购智能手机类显示面板，其前五供应商采购额逾5,500万元，与和辉光电2020年上半年对沃格光电的销售额高达1.68亿元，两者对垒，沃格光电是否存在通过提前确认收入来美化报表的嫌疑？不得而知。
此外，和辉光电盈利连年缩水，截至2020年净利润仅逾1千万元，在这种情况下，沃格光电“掏出”1.68亿元向和辉光电购买显示面板产品，而该产品并不在其以往采购材料的名单之列，而沃格光电表示其为整合资源的举措。同时令人困惑的是，沃格光电实为和辉光电竞争对手多年的供应商，从产业链角度来看，沃格光电或应为和辉光电的上游厂商。沃格光电“摇身一变”成为和辉光电的大客户，“加快进入智能穿戴领域以及纵向深入终端产业链”另一面，这是否系一场通过拓展业务布局以应对自身业绩滑坡的“自救”？犹未可知。而沃格光电未来能否成为和辉光电稳定的大客户，或存诸多变数。
种种问题拷问之下，业绩连年亏损的和辉光电，未来能否扛住压力迎来华丽转身？
来源：《金证研》北方资本中心 易安/作者 知雷 映蔚 洪力/风控
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