营收、净利润增速远不及销售费用增速，华熙生物依赖超高销售费用维持的增长难以为继。
华熙生物（688363.SH）2020年前三季度实现收入15.96亿元，净利润4.38亿元，扣非后净利润3.74亿元，同比分别增长23.96%、5.12%、-9.36%。
2017-2019年，华熙生物分别实现营业收入8.18亿元、12.63亿元、18.86亿元，同比增长11.58%、54.41%、49.28%；净利润2.22亿元、4.24亿元、5.86亿元，同比增长-17.5%、90.7%、38.16%；扣非后净利润2.23亿元、4.2亿元、5.67亿元，同比增长-3.61%、88.34%、35.16%。
与前两年相比，华熙生物2020年业绩增长明显放缓。除受疫情影响外，销售费用激增是另一重要原因。2018年以来，公司销售费用增速远远超过营收和净利润增速，公司业绩增长似乎过于依赖巨额的销售费用。
与此同时，华熙生物原料产品市场空间较为有限，医疗终端产品销售规模也不及同行。与上市前相比，公司功能性护肤品规模大增，业务结构发生较大变化，更多地呈现出消费行业的特征。
销售费用剧增
根据半年报，华熙生物上半年收入增长主要来自于功能性护肤品业务，公司原料业务收入与上年同期基本持平，医疗终端业务收入有所下滑。
连续两年高速增长后，公司扣非后净利润增速突然转负，华熙生物在半年报中解释其主要原因为公司加大对终端产品市场的开发以及核心品牌建设，并持续加大研发投入。不过从金额看，销售费用影响显然更大。2020年前三季度，公司销售费用和研发费用同比分别增加3.2亿元、4019万元。
实际上，2018年以来，华熙生物业绩增长就十分依赖于销售费用，2017-2019年，华熙生物销售费用分别为1.25亿元、2.84亿元、5.21亿元，2020年前三季度为6.45亿元，同比分别增长17.26%、126.14%、83.74%、98.04%，增速远高于同期营收增速11.58%、54.41%、49.28%、23.96%。与此相应，公司销售费用率逐渐升高，同期分别为15.34%、22.46%、27.65%、40.43%。
2017-2019年，华熙生物销售费用中职工薪酬分别为5145万元、1.05亿元、1.59亿元，广告宣传费为914万元、5332万元、9089万元，市场开拓费为1021万元、4348万元、8228万元，线上推广服务费为484万元、1210万元、1.04亿元。2020年上半年，公司销售费用中线上推广服务费为1.65亿元，而上年同期仅为3639万元，半年报称“公司线上业务收入同比增加”。
据招股书，华熙生物激增的销售费用主要来自于医疗终端产品和功能性护肤品两大业务。2016-2018年及2019年1-3月，上市公司原料业务的销售费用率分别为9.27%、9.68%、9.4%、8.75%，医疗终端产品销售费用率为21.53%、20.68%、30.48%、28.72%，功能性护肤品为18.89%、21.19%、29.94%、40.33%。
原料产品市场空间有限
华熙生物主营业务包括原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品三大板块，公司原料产品97%以上的收入来自透明质酸原料产品，包括医药级、外用级和食品级三大品类。
根据弗若斯特沙利文分析，2018年，全球透明质酸原料销量达到500吨，其中食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别达到230吨、250吨、20吨，中国企业销量占比达73%。
根据招股书，华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，2018年透明质酸原料产品产量近180吨，其中食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为58.68吨、108.72吨和7.72吨，按照销量口径计算的市场占有率分别达到25.51%、43.49%和38.59%，全球市占率接近36%。
2018年，华熙生物化妆品级、食品级透明质酸原料的平均销售价格分别为0.24万元/kg、0.13万元/kg，医药级原料附加值较高，其中注射级、滴眼液级原料的平均销售价格分别为11.38万元/kg和1.88万元/kg。
若以华熙生物上述销售价格进行估算，2018年全球食品级、化妆品级透明质酸原料的销售收入将分别为2.99亿元、6亿元。
由于全球医药级透明质酸原料中注射级、滴眼液级原料各自占比未知，在此假设医药级原料或者全部为注射级原料，或者全部为滴眼液级原料。估算可知，2018年全球医药级透明质酸原料的市场空间在3.76亿元-22.76亿元。
因此，按照销售收入口径估算，全球透明质酸原料市场空间合计为12.75亿元-31.75亿元。
可见，华熙生物透明质酸原料业务虽然市占率较高，但市场空间并不大，公司该项业务增长或已经触及天花板。
2017-2019年，华熙生物原料产品销售收入分别为5.08亿元、6.51亿元、7.61亿元，年复合增长率为18.48%，远低于医疗终端产品和功能性护肤品收入增速（36.68%、114.97%），或许正是公司原料业务市场空间有限的实际表现。
医疗终端产品销售规模落后于同行
与原料市场相比，透明质酸医疗终端产品市场规模明显更大，但竞争格局远不及原料市场乐观。
根据弗若斯特沙利文分析，目前中国医药级透明质酸终端产品主要涵盖医疗美容、骨科治疗和眼科治疗三个应用领域。2018年，医疗美容市场规模大于其他应用领域，达到37亿元，而骨科和眼科治疗领域的市场规模为15.7亿元、16.1亿元。并且，医疗美容市场规模增长速度高于其他领域，2014-2018年的复合增长率为32.3%，而眼科为16.1%，骨科仅为0.6%。
中国医疗美容透明质酸产品市场中，外资企业市占率远高于本土企业。2018年，韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix、瑞典Q-Med销售金额占比分别为25.5%、19.4%、13.2%、12.2%；国内企业爱美客、昊海生科、华熙生物占比分别为8.6%、7.2%、6.6%。仅就国内“玻尿酸三巨头”比较而言，华熙生物的医美终端产品市占率也是最低。
华熙生物的医疗终端产品主要包括皮肤类医疗产品、骨科注射液和其他医疗终端产品。
2016-2019年，上市公司医疗终端产品收入分别为1.91亿元、1.97亿元、3.13亿元、4.89亿元，近两年增长较快。其中，皮肤类医疗产品收入占比最高，2016-2018年收入为1.7亿元、1.69亿元、2.45亿元，占公司营业总收入的比重在20%左右；骨科注射液和其他产品收入占比相对较低，2018年占比为4.71%、0.64%。
具体而言，华熙生物皮肤类医疗产品分为注射用修饰透明质酸钠凝胶、Cytocare透明质酸无源植入物、医用皮肤保护剂、其他四类。前两种产品为医美注射用产品，其中注射用修饰透明质酸钠凝胶为华熙生物自主研发；Cytocare透明质酸无源植入物为公司并购而来，据招股书，该产品尚未在国内销售。
2016-2018年，华熙生物注射用修饰透明质酸钠凝胶销售收入分别为1.2亿元、9140万元、1.31亿元，三年内几乎无增长。2017-2018年，Cytocare透明质酸无源植入物的收入为3841万元、5422万元。
2016-2019年，同行业的爱美客销售收入分别为1.41亿元、2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元，99%以上收入来自医美注射类产品；昊海生科同期玻尿酸皮肤填充剂收入为1.89亿元、2.55亿元、2.66亿元、2.04亿元。可见，两家同行的销售规模均大于华熙生物。
此外，昊海生科眼科粘弹剂（透明质酸钠凝胶系列产品）和骨科关节腔粘弹补充剂（玻璃酸钠注射液）销售规模也大于华熙生物。2018年，昊海生科上述产品销售收入为1.06亿元、2.11亿元，而华熙生物的骨科注射液和其他医疗终端产品收入仅为5932万元、808万元。
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