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正是因为代理了默沙东的HPV疫苗，智飞生物过去几年代理产品业务收入从2016年的718万元爆增至2019年的91.89亿元，4年增长1280倍。
2020年前三季度，代表代理产品经营情况的智飞生物母公司实现收入101.73亿元，同比增长50.65%，继续保持高速增长。
伴随业绩的高速增长，智飞生物二级市场股价受到市场疯狂追捧，2016年至今，股价累计涨幅高达10倍，最新市值在2000亿元左右，成为A股市值最高的疫苗类上市公司。按照2019年净利润23.66亿元计算，目前智飞生物PE高达80倍以上。
作为对照，默沙东11月15日收盘总市值2039亿美元，按照2019年净利润98.43亿美元计算PE只有21倍。
智飞生物作为疫苗领域的二道贩子，估值水平居然远远高于真正有技术含量的原研厂商，这正常吗？
重销售轻研发
默沙东选择与智飞生物合作，看中的是后者在国内的销售能力。
智飞生物在2020年中报介绍称，截至报告期末，公司营销网络可真正实现覆盖全国31个省、自治区、直辖市，包括300多个地市、2600多个区县、30000余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）并为其提供持续、快捷、全面的优质服务。
2018年、2019年、2020年前三季度，公司销售费用分别为7.65亿元、10.96亿元、8.19亿元，销售费用率分别为14.64%、10.35%、7.41%。
销售费用包括推广服务费、会议费、市场服务费、宣传费、销售职工的薪酬等，国内医药企业销售费用偏高一直饱受诟病。
在中国裁判文书网上搜索，从2014年至今的时间里，与疫苗有关的贪腐案件达到数十件，涵盖全国的十多个省份。关于疫苗行业的诉讼案件绝大多数都是贪污以及玩忽职守，疫苗腐败案件中最常见的模式是，疫苗销售人员给作为疫苗采购方的疾控中心、基层卫生院负责人提供回扣，少则几千多则几十万元。
相比销售费用高投入，智飞生物研发投入却少得可怜。2017-2019年及2020年上半年，公司研发投入分别为9364万元、1.7亿元、2.59亿元、1.4亿元。
与代理业务高歌猛进形成鲜明对比的是，智飞生物自主产品增长缓慢，2018年、2019年这块业务收入分别为12.7亿元、13.37亿元，同比增幅分别为-5.41%、5.28%。
在会计处理上，智飞生物将部分研发投入进行资本化处理。
2017-2019年，智飞生物研发投入资本化金额分别为1526万元、2658万元、8935万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为16.3%、15.68%、34.51%。2020年上半年，智飞生物研发投入1.4亿元、研发费用1.06亿元，两者相减得出研发投入资本化金额为0.34亿元，研发投入资本化比例为24.29%。
根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则仍要计入损益中。但是像医药等行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床I期和临床II期失败的概率仍然很高。
再者，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。
据统计，2017-2019年及2020年上半年，智飞生物研发投入资本化金额占当期净利润的比例分别为3.53%、1.83%、3.78%、2.26%。
《证券市场周刊》记者给智飞生物发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。
来源：证券市场周刊 记者 杜鹏／文 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 智飞生物 |
