格力地产此次收购时间恰到好处，帮助定增机构和员工获利套现，大股东也逐渐解冻股份，公司负债率也有望大幅下降。
122.15亿元！这是格力地产（600185.SH）收购珠海市免税企业集团有限公司（下称“免税集团”）的最终定价，高溢价收购让踩中“三条红线”的格力地产实现了一举多得。
搭上时下热门的免税概念，即使高溢价市场也积极追捧。早在预案披露之初，格力地产连拉八个涨停板，股价一度上涨超2.4倍。公司的两期员工持股计划扭亏为盈顺利清仓，曾经浮亏的定增机构们也已经赚得盆满钵满。
免税集团稳定的现金流对负债累累的格力地产也大有裨益。在三条红线的监管下，免税集团大笔的现金有望让格力地产缓解紧张的资金压力。
免税集团最重要的一家子公司是珠海市中免免税品有限责任公司（下称“珠海中免”），2020年上半年其净利润已经占到免税集团净利润的一半左右。这样一家重要的子公司免税集团一年多以前控股时出资不过1亿元出头，如今的身价已经远超20亿元。
中国中免（601888.SH）曾经是珠海中免持股30%的参股股东，在免税集团控股珠海中免后，中国中免仍持有珠海中免14.7%的股份。
与格力地产披露的盈利相比，中国中免公告的珠海中免盈利并没有这么丰厚，两家公司有着不小的差异，究竟谁的数据有误？
高溢价收购
格力地产日前披露的收购草案显示，公司计划4.3元/股向珠海市国资委和珠海城市建设集团有限公司发行26.55亿股并支付8亿元现金，共计作价122.15亿元收购免税集团100%股权。按照标价，此次收购免税集团的市盈率为17.93倍。
8亿元的现金来源主要是格力地产以4.3元/股向国资公司-通用技术集团投资管理有限公司发行1.86亿股募集。
交易对方承诺，免税集团的免税业务部分2021年至2023年扣非后的归母净利润分别不低于5.5亿元、6.41亿元及7.47亿元。
免税集团虽有部分商品零售业务，但对主业贡献基本不大，公司的营收和净利润基本依靠免税业务。
草案显示，2018年和2019年，免税集团实现营收22.47亿元和26.6亿元，实现归母净利润6.46亿元和6.81亿元。受疫情影响，2020年上半年，公司营收下降至4.83亿元，归母净利率6537万元。
与最初的预案相比，在收入变化不大的情况下，免税集团2019年的利润大幅缩水。收购预案显示，免税集团2018-2019年未经审计的营收为22.56亿元和26.69亿元，归母净利润分别为6.43亿元和9.44亿元。
2018年和2019年的营收基本相差不大，资产和所有者权益也没有迥异变动，甚至是2018年的归母净利润也差别微小，唯独2019年的净利润在收购草案中缩水近三成。格力地产没有解释免税集团盈利缩水的原因。
盈利缩水估值却并不便宜，约18倍的市盈率让免税集团的身价轻松过百亿元，也成为近几年主要几笔免税业务收购中估值最高的一笔。
几次重要的收购让中国中免成为国内免税业务的绝对龙头。2018年年初，彼时还是中国国旅的中国中免公告，公司以15.05亿元收购日上免税行（上海）有限公司（下称“日上上海”）51%的股权。
日上上海主要在上海浦东机场经营免税店业务。2016年、2017年1-9月，日上上海的营收分别为63.3亿元、63.35亿元，净利润分别为2.55亿元、1.2亿元。按照收购估值和日上上海2016年的净利润，此次收购市盈率还不到12倍。
就在格力地产披露收购免税集团的预案前夕，即2020年5月份，还未更名为中国中免的中国国旅宣布以20.65亿元的价格从控股股东手中收购海南省免税品有限公司（下称“海免公司”）51%股权。
海免公司主要在海南省范围内从事国家批准的离岛免税品经营。在海南离岛免税政策力度的不断刺激下，海免公司的盈利大踏步向前，2018-2019年，公司实现营收20.94亿元、32.27亿元，归母净利润-4835万元、2.62亿元；2020年一季度，海免公司就已经实现营收8.5亿元，净利润9154万元。
中国中免的半年报显示，即使受到疫情的影响，2020年上半年，海免公司还是实现营收30.31亿元，归母净利润1.45亿元；半年的收入就已经接近上一年全年的水平。
按照收购估值和海免公司2019年的盈利，中国国旅的此次收购市盈率略超15倍。也正是在此次收购之后不久，中国国旅更名为中国中免，股价开始一飞冲天。
无论是收购位于上海的日上上海，还是更具热点的海免公司，中国中免的收购估值都没有超过此次格力地产收购免税集团近18倍的市盈率。免税集团的主要业务在珠海，其地理位置难以匹及上海，政策支持力度又不能与海南岛相比，反而获得了更高的估值。
尽管价格不菲，但这却是一笔及时雨一般的收购。
通过收购，国资实现了资产证券化，格力地产免税概念不但让其身价暴涨，免税集团也可以缓解公司部分现金压力。
更重要的是，由于定增导致的合同纠纷，在控股股东股权被冻结后，收购或许可以让各方皆大欢喜。公司的员工持股计划已经高位获利了结，被套的定增对象也已经悉数减仓。
股价大拯救
时间拉回到2020年5月8日周五，在结束这个交易日之后，格力地产在下周一便宣布重组了。
在一个多月之前，格力地产控股股东珠海投资控股有限公司（下称“珠海投资”）所持有的格力地产41.11%的股权被全部冻结，申请人是格力地产第三大股东广州市玄元投资管理有限公司，冻结时间为三年。
早在2019年11月份，华润深国投信托有限公司、广州金融控股集团有限公司（下称“广州金控”）和杭州滨创股权投资有限公司也因合同纠纷已经申请冻结格力地产部分股份。
造成双方矛盾的原因是三年前格力地产的定增抽屉协议。2016年8月，格力地产以6.78元/股向包括上述四家在内的六家机构发行4.42亿股募资30亿元。
定增后至今格力地产有过两次分红，扣除分红后，定增对象的持股成本约为6.46元/股。上述六家机构的持股在一年后的2017年8月解禁并未卖出，这是因为格力地产之后的股价鲜有超过6元/股的时刻，定增对象悉数被套。
二级市场减持无法获得收益不要紧，广州金控等几家机构要求格力地产控股股东珠海投资回购其手中的股份，理由是在定增时双方签有抽屉协议。
根据法院公开的裁定信息，法庭判令珠海投资以3.79亿元购买广州金控持有的格力地产5162万股股票，并赔偿损失、费用等，合计5.19亿元。
根据定增公告，广州金控出资3.5亿元，扣除分红后成本为3.33亿元，判定的回购金额为3.79亿元，广州金控的收益还算比较理想。
二级市场无法兑现收益，抽屉协议又无法得到履行，以广州金控为首的几家机构轮番冻结了格力地产控股股东的所有股份。就在大股东股份被全部冻结一个月后，格力地产宣布重组，而且收购的资产是时下最为热门之一的免税店业务，公司股价一飞冲天。
以广州金控为例，其通过定增持有格力地产5162万股，是格力地产的第六大股东，分红后持股成本约为6.46元/股。由于一直处于浮亏中，自2018年8月份解禁以来持股一股未动。
2020年中报显示，广州金控减持逾2000万股，持股剩余3101万股，三季报时持股进一步下降至2340万股，减持数量已经远远过半。
格力地产收购免税集团后股价连续涨停，打开一字板后至二季度末交易均价约为11.8元/股。
按照广州金控的减持数量和均价，其套现约为2.43亿元。三季度，格力地产的均价约为14.19元/股，广州金控套现约1.08亿元。
按照交易均价计算，广州金控的减持金额约为3.51亿元，已经超过了其扣除分红后3.3亿元的持股成本。因此在收回成本后，广州金控剩余的2340万股再度减持都将变成公司实实在在的利润。
格力地产目前股价略有下降也在10元/股左右，广州金控持有的约2.34亿元市值都有望变成公司的回报。随着机构们逐渐获利，格力地产控股股东珠海投资冻结的股份在陆续解冻，截至9月底其仅剩下9075万股未解冻，仅占其持股格力地产的10.71%，即绝大多数股份已经解冻。
广州金控之外的其他定增对象也都有不同程度的减持套现，但获益的可不止是定增对象，格力地产的两期员工持股计划在收购免税集团之后已经趁势清仓了。
2020年7月，格力地产公告称，公司首期和第二期员工持股计划的股票已经悉数出售。有意思的是，就在4月底格力地产还公告称，“基于对公司未来持续稳定发展的信心及公司股票价值的判断”等原因，将两期员工持股计划延期至2020年年底。刚刚宣布展期后两个多月所有股票就悉数抛售，价值判断反转来的太快了。
格力地产首期员工持股计划是在2016年9月以1500万元买入公司238万股，即6.3元/股；第二期员工持股计划是在2016年年底以2999万元买入公司513万股，即5.85元/股。如前所述，格力地产股价鲜有超过6元/股的表现，这两期员工持股基本处于套牢，已经几度延期了。
收购免税集团拯救了前两期员工持股计划的持有人。按照持股成本，持有人有望获得成倍左右甚至更高的回报。
在机构们纷纷获利套现的时候，谁在接盘它们手中的筹码呢？
2020年5月8日，即格力地产停牌重组前的最后一个交易日，公司的股东户数是33694户，二季度末近乎翻倍增至64040户，三季度末进一步增加至72083户。
短短四个月，格力地产的股东户数已经不止翻倍。在股价跳升面前机构陆续套现，越来越多的散户选择接盘，那些在最高位接盘的散户投资者持股至今的话，已经浮亏50%左右了。
在控股股东持股悉数冻结、员工持股计划延期后，格力地产迅速启动重组计划；重组利好出炉后定增对象纷纷减持、员工持股计划获利清仓，时间安排的如此巧合，难免有瓜田李下之嫌。众多散户成了机构们胜利大逃亡的接盘侠，机构手中的筹码随时可以继续派发。
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