近年来，国内大力发展新能源汽车的政策带动下，国内锂离子电池产业规模快速增长，2019年，国内锂电池正极材料产量突破50万吨，达到53.7万吨。在此形势下，厦门厦钨新能源材料股份有限公司（以下简称“厦钨新能”）或“顺风扯帆”，向资本市场发起冲击。
2019年，不仅营收“开倒车”，其政府补助占净利润比重超六成，或“依赖”政府补助。而近年来，其主营业务毛利率下滑，且低于同行均值，且未来几年钴原料或遇供应短缺、价格上涨情况，厦钨新能如何保障其持续盈利能力？此外，厦钨新能资产负债率超七成，利息费用逾八千万元或“吞噬”净利润。而其通过控股股东转贷上亿元背后，或无真实交易背景。
一、政府补助占净利润比重超六成，主营业务毛利率低于同行
2019年，厦钨新能营业收入下滑，净利润上升。
据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的营业收入分别为42.11亿元、70.26亿元、69.78亿元、30.72亿元，2018-2019年营业收入同比增长率分别为66.84%、-0.69%。
2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的净利润分别为1.73亿元、0.82亿元、1.43亿元、0.92亿元，2018-2019年净利润同比增长率分别为-52.88%、74.62%。
据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能的净资产分别为7.3亿元、8.1亿元、15.68亿元、16.46亿元，同期扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为27.95%、10.29%、6.09%、6.18%。
2017-2019年，厦钨新能计入当期损益的政府补助分别为2,035.54万元、772.1万元、9,037.76万元，占同期净利润的比重分别为11.73%、9.45%、63.32%。
由上述情况或表明，2019年，厦钨新能净利润增速由负转正，增长额为6,099.16万元，而同期其计入当期损益的政府补助大幅增长，增长额为8,265.66万元，其中厦钨新能净利增长是否“依赖”政府补助？不得而知。
与此同时，近三年厦钨新能的主营业务毛利率呈下降趋势，且低于同行平均水平，从具体产品来看，钴酸锂毛利率相较于同行偏低。
据招股书，厦钨新能的主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为钴酸锂、镍钴锰三元材料。
2017-2019年，厦钨新能的主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，呈下降趋势。
据招股书，厦钨新能同行业可比公司及其具体可比业务主要有：北京当升材料科技股份有限公司（以下简称“当升科技”）的锂电材料及其他业务；宁波容百新能源科技股份有限公司（以下简称“容百科技”）的三元正极材料业务；湖南长远锂科股份有限公司（以下简称“长远锂科”）三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等业务；湖南杉杉能源科技股份有限公司（以下简称“杉杉能源”）的锂离子电池正极材料业务；天津巴莫科技有限责任公司（以下简称“巴莫科技”）的锂离子电池正极材料业务。
2017-2019年，当升科技的可比业务毛利率分别为14.58%、16.42%、17.7%；容百科技的可比业务毛利率分别为15.74%、18.21%、15.52%；长远锂科的可比业务毛利率分别为20.98%、15.17%、17.14%；杉杉能源的可比业务毛利率分别为24.67%、17.13%、12.84%；2018-2019年，巴莫科技的可比业务毛利率分别为9.19%、8.32%，2019年毛利率未披露。
2017-2019年，厦钨新能同行业可比公司可比业务毛利率均值分别为17.03%、15.05%、15.8%，同期，厦钨新能的主营业务毛利率分别为12.34%、10.01%、7.76%，低于同行均值。
据招股书，2017-2019年，厦钨新能钴酸锂的毛利率分别为10.78%、8.26%、2.89%。
据同行业可比公司年报及招股书，2017-2019年，长远锂科钴酸锂毛利率分别为28.9%、15.79%、5.87%；2018-2019年，当升科技钴酸锂毛利率分别为8.94%，19.01%，2017年钴酸锂毛利率未披露；2017-2018年，巴莫科技钴酸锂毛利率分别为8.25%、7.61%，2019年钴酸锂毛利率未披露。
由于杉杉能源、容百科技并未披露钴酸锂的具体毛利率，厦钨新能钴酸锂同行业可比公司选取长远锂科、当升科技、巴莫科技这三家，即2017-2019年，其同行业可比公司钴酸锂的毛利率均值分别为18.58%、10.78%、12.44%，同期，厦钨新能钴酸锂毛利率分别10.78%、8.26%、2.89%，低于同行均值。
值得注意的是，2019年厦钨新能钴酸锂毛利率仅2.89%，低于同行均值9.55个百分点。
且厦钨新能在招股书中表示，因执行相应钴中间品长采协议，导致2018年末至2019年初入库的钴中间品成本相对较高，且部分钴中间品尚需进一步委托加工为氯化钴、四氧化三钴后，才能进行生产领用，该部分高价库存基本在2019年进行持续消化，进而导致当期钴酸锂原材料成本高于市场价。
回溯厦钨新能产业链上游，锂电池正极材料行业原材料供应或存隐忧。
二、上游钴矿供应趋紧，盈利空间或遭挤压
从成本结构分布看，厦钨新能的直接材料成本占营业成本九成以上，其中含钴原料生产成本占比高。
据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，厦钨新能主营业务成本分别为36.27亿元、62.62亿元、63.84亿元、27.4亿元，其中直接材料成本分别为33.67亿元、57.1亿元、57.56亿元、24.43亿元，占同期主营业务成本的比重分别为92.84%、91.19%、90.15%、89.18%。
可见，厦钨新能直接材料成本高企，占主营业务成本高达九成。
据招股书，厦钨新能生产所需的主要原材料包括钴、锂、镍、锰等金属盐类，以及外购的四氧化三钴、NCM三元材料前驱体。其中对于钴、镍和锂金属盐消耗量最大。目前国内外镍、锂资源供应相对充足，而国内钴资源缺乏，供应状况较易受到不确定因素的影响，价格往往存在较大波动。
据招股书，厦钨新能自诩“锂离子电池正极材料同行业中钴需求量最大的企业之一”，其钴酸锂产品含钴量较高，生产成本中，含钴原料的成本占比在80%以上，而NCM三元材料中含钴量也相对较高，含钴原料成本占比约为30%。
2018年，厦钨新能含钴原料单价同比上涨幅度在20%以上，2019年下滑幅度在50%以上。2020年1-6月处于相对稳定水平，整体上看近三年含钴原料采购单价波动较大。
据前瞻产业研究院数据，目前全球可利用钴矿资源主要集中于刚果(金)，2019年刚果(金)钴矿产量占到全球的70%。
而招股书显示，国内钴矿资源极度稀缺，九成以上的钴矿资源需依赖进口，主要来源地即是刚果（金）。
据中国有色金属工业协会数据，2020年5月份起，国内钴原料进口量下滑幅度显著超过刚果（金）钴产量降幅，主要系由于南非封港等因素导致钴产品难以运出，预计2020年下半年国内钴原料供应将持续紧张，极端情形下四季度国内冶炼企业存在断供风险。在供应缺口和补库刚需带动下，钴价或将大幅上涨，冲击40万元/吨高位。
招股书中，厦钨新能亦表示，作为正极材料生产企业，公司对于钴、锂等原材料价格的波动较为敏感，尚缺乏对上游金属矿产资源的有力控制。
考虑以上因素，未来钴价上涨或影响到正极材料生产企业的盈利空间，厦钨新能的风险控制能力将受考验。此外，厦钨新能偿债压力高企的问题同样值得关注。
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