在招股书中，熊猫乳品坦承，其在奶油、奶酪等产品领域的竞争力相对较弱。
此外，据招股书，国内奶酪市场、奶油市场发展仍处于初期，和发达国家相比，国内奶酪市场、奶油市场发展仍处于发展初期，市场规模较小，人均消费较低。
据前瞻产业研究院统计数据，2013-2018年，国内奶酪行业市场零售规模分别为26.7亿元、31亿元、36.3亿元、42.1亿元、49.9亿元、58.3亿元，2014-2018年分别同比增长16.1%、17.1%、16%、18.5%、16.8%。
据招股书援引自智研咨询数据，2013-2018年，国内动物淡奶油行业市场规模分别为24.87亿元、28.06亿元、34.91亿元、45.49亿元、51.03亿元、56.13亿元，2014-2018年分别同比增长12.83%、24.41%、30.31%、12.18%、9.99%。
近两年新推产品或陷同质化“囧境”，且市场份额由国际品牌占据，其品牌建设或需要时间的积累，作为奶酪、奶油领域的新进者，熊猫乳品能否突破品牌壁垒，仍是未知数。
而历史上，熊猫乳品曾跨界植物饮料市场，却常年亏损。
五、跨界植物饮料却陷亏损泥潭，市场开拓能力或缺失
据公开转让说明书，报告期2012-2013年以及2014年1-10月，熊猫乳品主营业务收入由自产乳品、贸易乳品、植物饮料构成；主要产品包括熊猫牌甜炼乳系列、熊猫牌淡奶系列、可宝牌甜炼乳系列、食品配料系列、南沙牌椰子汁系列等。熊猫乳品生产销售的植物饮料，即是指椰子汁。
2012-2013年，熊猫乳品植物饮料收入分别为194.94万元、755.32万元，占主营业务收入的比重分别为0.34%、1.78%。同期，熊猫乳品植物饮料毛利率分别为21.29%、4.11%。
据公开转让说明书，熊猫乳品的植物饮料业务，目前规模较小，市场集中在海南当地，竞争较为激烈，报告期内处于亏损状态。2012-2013年和2014年1-10月该业务的营业利润分别为-100.88万元、-483.71万元、-1,349.38万元。
对于植物饮料业务持续亏损，熊猫乳品在公开转让说明书中称，正在积极进行市场开拓。其应对措施为拓展市场拓展椰汁业务的销售渠道，将产品的市场范围扩大到海南以外的市场；对营销模式进行调整，考虑电商平台等新的销售模式，扩大植物饮料的销售规模；如果不能通过有效的措施扭亏为盈，可以及时采用剥离等方式退出该业务。
而植物饮料业务至今或仍未“扭亏为盈”。
据公开转让说明书，植物饮料业务主要由熊猫乳品子公司海南熊猫乳品有限公司（以下简称“海南熊猫”）生产经营。
据2018年招股书，2017年，海南熊猫净利润为-90.13万元。据招股书， 2019年，海南熊猫净利润为-57.4万元。
作为植物饮料业务的经营主体，截至2019年年底，海南熊猫仍未扭亏为盈，且熊猫乳品或仍未“剥离”该业务。
据招股书，熊猫乳品主营业务收入由浓缩乳制品、乳品贸易、其他产品的收入构成；其他产品的销售收入主要来自于椰子汁、脱脂奶等产品的销售。
可见，熊猫乳品仍在生产、销售椰子汁。
而在招股书中，熊猫乳品未再提及“植物饮料”业务，且在其“主要产品”中亦不再把椰汁列入其中。
欲多元化发展跨界植物饮料，却持续亏损成为“拖油瓶”，熊猫乳品市场开拓能力或有存缺失。
近年来，熊猫乳品营收增长放缓，净利润出现负增长。而熊猫乳品第一大业务浓缩乳制品业务，其主要炼乳产品却面临市场规模狭小且增速放缓困境，2019年该产品出现营收“开倒车”现象。另一方面，其新推产品奶酪、奶油，市场份额则已由国际品牌“盘踞”，作为该领域新进者，熊猫乳品产品同质化或难破壁。反观熊猫乳品过去，其曾跨界植物饮料却陷“亏损”泥潭，市场开拓能力或欠缺。熊猫乳品未来将如何保持可持续盈利能力？不得而知。
问题还远未结束，熊猫乳品存在向“零人”公司采购的异象。
六、为“零人”供应商创收上千万元，采购数据真实性存疑
据招股书，2017-2018年，熊猫乳品向东营安和乳业有限公司（以下简称“安和乳业”）采购奶粉，采购金额分别为1,669.39万元、1,010.57万元。同期，安和乳业均为熊猫乳品第五大供应商。
据市场监督管理局数据，安和乳业股东为刘炳辉、宋福文；2016-2019年，安和乳业社保缴纳人数均为0人。
据公开信息，除安和乳业外，宋福文未持有其他公司股权，刘炳辉还持有东营安和牧业有限公司（以下简称“安和牧业”）、广饶安和蔬菜种植农民专业合作社（以下简称“安和蔬菜合作社”）股权。
据市场监督管理局数据，安和牧业成立于2015年2月10日，于2020年4月29日注销。2016-2018年，其社保缴纳人数均为0人。
据市场监督管理局数据，安和蔬菜合作社成立于2014年3月21日，于2018年5月17日注销。该合作社的类型为农民专业合作经济组织，共有杜广文、贾瑞庭、杜广芸、杜广来、刘炳辉、李海超6名农民成员。2016-2017年年报显示，安和蔬菜社保缴纳人数均为0人。
社保人数常年为0人，股东宋福文未持有其他公司股权，另一股东刘炳辉持股的公司安和牧业社保缴纳人数常年为0人，且已于2020年4月注销，安和乳业或系“零人”公司。
无独有偶，熊猫乳品另一奶粉供应商亦或系“零人”公司。
据招股书，2017年，熊猫乳品向苏州索迪雅国际贸易有限公司（以下简称“索迪雅”）采购奶粉，采购金额为542.43万元。
据市场监督管理局数据，2016-2019年，索迪雅社保缴纳人数均为0人。索迪雅由王文姜持股100%。
据公开信息，除索迪雅外，王文姜未持有其它公司股权。
此外，据市场监督管理局数据，索迪雅成立于2014年10月30日，注册资本为100万元。而截至2019年末，索迪雅实缴出资额仍为0元。
也就是说，2017年，索迪雅为熊猫乳品奶粉供应商，而2017年至今，其社保缴纳人数均为0人，且索迪雅2014年成立至2019年末，实缴出资额却仍为0元。索迪雅或系“零人”公司。
供应商安和乳业、索迪雅为“零人”公司，而熊猫乳品却与前述两家供应商的交易额上百万元甚至上千万元，其采购数据真实性存疑。
事实上，熊猫乳品供应商还存在2人撑起上千万元采购额的异象。
据招股书，2019年，熊猫乳品向上海倍盎贸易有限公司（以下简称“倍盎贸易”）采购冲调粉，采购金额为1,211.46万元。同期，倍盎贸易为熊猫乳品第三大供应商。
据市场监督管理局数据，2017-2019年，倍盎贸易社保缴纳人数分别为0人、2人、2人。
值得一提的是，倍盎贸易大股东持股的“零人”公司竟与逾5,000家公司共用联系电话。
据市场监督管理局数据，倍盎贸易成立于2017年10月12日，系由任大宝、巢建峰共同设立的公司，两人分别持股51%、49%。
2020年3月12日，任大宝退出倍盎贸易，截至退出前，任大宝均为倍盎贸易第一大股东。
据公开信息，任大宝曾持有上海柘铭贸易有限公司（以下简称“柘铭贸易”）、德州甄情食品有限公司、常熟市汇润贸易有限公司的股权。而上述公司经营状态分别为吊销、注销、注销。
值得注意的是，柘铭贸易或系“零人公司”，且与逾5,000家公司共用联系电话。
据市场监督管理局数据，柘铭贸易成立于2015年3月10日，2016年社保缴纳人数为0人，其后未再提交年报。
据市场监督管理局数据，2016年4月8日，柘铭贸易因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被列入经营异常名录。
此后，因未依照规定期限公示年度报告，柘铭贸易曾3次被列入经营异常名录，列入日期分别为2016年7月8日、2018年7月7日、2019年7月5日。
2019年8月1日，柘铭贸易因被列入经营异常名录届满3年仍未履行相关义务，被列入严重违法失信企业名单。
据沪市监虹处〔2020〕092019005590号文件，2020年4月16日，柘铭贸易因成立后无正当理由超过六个月未开业，或者开业后自行停业连续六个月以上，而被上海市虹口区市场监督管理局吊销营业执照。
种种迹象表明，柘铭贸易或系“零人公司”，如何撑起上千万元的销售额？令人不解。
此外，据市场监督管理局数据，2016年，柘铭贸易的企业联系电话为021-63531239。
而据公开信息，截至2020年9月24日，曾使用或正在使用上述联系电话的公司数量多达5,063家。
作为熊猫乳品供应商倍盎贸易大股东任大宝的其他持股公司，柘铭贸易社保缴纳人数为0人，且曾出现通过登记的住所或者经营场所无法联系、连续几年未申报年报等异常现象，最终被吊销。更令人咋舌的是，该公司与逾5,000家公司共用联系电话。
种种迹象表明，柘铭贸易是否财务走账的“皮包”公司？尚未可知。而这背后，倍盎贸易人数仅2人，熊猫乳品却向其采购上千万元冲调粉。熊猫乳品与倍盎贸易间的交易数据，其真实性或遭“拷问”。
此番上市，熊猫乳品或问题“缠身”，未来将如何接受资本市场的考验？《金证研》沪深资本组将继续保持关注。
来源：《金证研》沪深资本组 罗九/研究员 映蔚 洪力/编审
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