公牛集团近日发布2020年半年度报告。2020年上半年，公牛集团实现营业收入41.09亿元，较上年同期下降17.35%，实现归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，较上年同期下降24.62%。
由于疫情等影响，公牛集团今年上半年业绩增长压力较大。但需要指出，公司二季度有所恢复，2020年第二季度实现营业收入27.29亿元，环比第一季度增长97.78%，较上年同期下降0.67%，实现归属于上市公司股东的净利润6.33亿元，环比第一季度增长271.67%，较上年同期下降4.55%。
今年2月6日公牛集团于上交所挂牌上市，首次发行募得资金超过35亿元。截止2020年半年报期末，公司银行存款与理财资金超过76亿元，其中货币资金、其他流动资产、交易性金融资产分别为24.36亿元、48.42亿元、3.97亿元。可见，公司账上资金十分富裕，然而，公司2020二季度却突增6.5亿短期借款。
来源：wind
一边是公司账面资金十分富裕并不缺钱，一边却又借短期债务，在业绩承压之际这背后会有何玄机呢？
高成长遭遇可持续性困境：核心业务收入放缓明显
公牛集团专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。
从2019年的收入结构看，公司全年收入为100.40亿元，其中转化器业务收入为50.53亿元，占总收入之比为50.33%；墙壁开关插座业务收入为32.09亿元，占总收入之比为31.96%；LED照明业务收入为9.84亿元，占总收入之比为9.80%。可以看出，公司第一大业务为转换器，第二大业务墙壁开关插座，两者占公司总收入之比超八成。
从收入增速看，核心板块业务收入增速放缓至个位数。
首先，转换器业务收入增长放缓至个位数。据同花顺数据，2017年至2019年，转换器收入增速分别为22%、20%、4%，对应销量增速分别为13%、14%、3%。数据表明，2017年至2018年，转换器收入增速相对跑赢销量增速，而2019年两者较为接近，这或说明外部环境竞争激烈，公司单价提价空间被压缩。
其次，公司第二大业务即墙壁开关插座业务2019年销量增速相比2017年近腰斩。2017年至2019年，公司墙壁开关插座收入增速分别为45%、20%、15%；销量增速分别为30%、19%、16%。可见，该业务收入2019年的增速为2017年三分之一，2018年销量增速放缓明显，2019年销量增速相对2018年近腰斩。
公司第三大业务LED照明收入增速由2017年的165%放缓至2019年的33%，销量增速由2017年的158%放缓至2019年的21%。
此外，2019年报告期内，公司前三大业务销量增速均较大落后于库存增幅。
来源：公告
综上，可以看出公司2019年核心业务已经出现不同程度的放缓，其中转换器增长放缓尤为明显。
公司于 1995 年成立，最初主营转换器的研发、生产与销售，即转换器是公司核心业务；2007 年公司进入墙壁开关插座领域；2014 年，公司涉足 LED 照明器件产业；2016 年，公司覆盖数码配件产品。如今，公司墙壁开关成为公司第二大业务，占公司收入近三成。
公牛集团通过扩大品类增量业务爆发性增长，其一定程度对冲了成熟业务的增速放缓等问题。然而，公司插座业务收入增速也从曾经45%的增速跌落至15%。插座业务在内生增长遭遇挑战的同时，也面临外部竞品市场份额的冲击。小米插座凭借其设计和性价比的优势，上市销售3年销量已经破1000万只，惊人的增长或间接说明公牛承受市场竞品的压力。
此外，公司数码配件业务、LED业务等收入占比相对较低，其爆发性增长有待进一步观察。公牛集团一边是存量业务高增长可持续性已遭遇挑战，另一边是增量爆发性业务有待观察，在疫情影响下或使得公司今年业绩增长“雪上加霜”。
6.5亿借款之谜：是业绩注水？还是信用政策支持？
从公司流动性看公牛集团并不缺钱，这突增的短期借款是否合理？与业绩增长承压是否相关？对于公牛集团二季度突增的6.5亿元短期借款，公牛集团半年报解释主要系向银行的借款增加及应收票据贴现增加所致。
从历年短期借款占比看，今年上半年短期借款尤为突出。2016年至2019年及2020年上半年，公司短期借款分别为0.42亿元、0.1亿元、3.38亿元、0亿元、0亿元及6.5亿元，占当期收入之比分别为0.94%、0.19%、4.67%、0%、0%及15.82%。
猜想一，业绩增长承压，通过信贷资金支持提升经销商囤货积极性，完成业绩“注水”？
公牛集团采用 “经销为主、直销为辅”的销售模式。据招股书，2016 年、2017 年、2018 年和 2019年 1-6 月，经销收入占主营业务收入比重分别为 86.09%、84.81%、84.76%和86.41%。其中结算方式采取“先款后货”的结算模式。对于经销商收入确认前提是对方已付款，公司才将货物发出，在将产品送至指定地点、经销商收货时公司方确认收入。换言之，公牛收入确认受经销商备货意愿及资金因素影响。
业内人士表示，在行情向好的情况下，经销商积极备货意愿较强，但受新冠疫情等外部环境影响，其备货积极性或存在较大不确定性。疫情期间，中小微企业不同程度遭遇现金流压力挑战，在此背景下公牛集团这种“先款后货”模式或将影响其备货积极性，从而这种负效应压力也将传导至公司收入端。
值得一提的是，公司票据贴现方式与公司一贯强势的“先款后货”行业话语权也形成较大差异。
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