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非银行融资暗示流动性紧张
2019年9月，天能安徽将其固定资产以售后回租的方式抵押给平安国际金融租赁有限公司，以额外获得人民币1.5亿元的现金。尽管是以售后回租的形式，但实际上是抵押和担保贷款。
在2019年6月，公司向浙江长兴金融控股集团临时借入人民币2.5亿元（“长兴金控“）用于“因备货需要“的“临时资金周转”。我们注意到这笔临时借款的时间点，并怀疑它有可能会被用于伪造2019年中期审计结果的现金余额。
这些借贷活动表明，天能实际上处于非常紧张的现金和流动性状况。一个号称拥有超过人民币60亿元现金和短期投资以及强劲现金流的公司从事这些非常规的表外融资是难以想象的。
天能在对上交所二轮问询的回复中试图解释其大存大贷的合理性。天能称 “公司整体经营风格较为稳健，在日常经营过程中倾向于维持较为充足的流动性以满足不同情况下的资金需求。”然而，截至2019年6月30日，对于一家号称拥有人民币几十亿元现金和短期投资的公司，却为“备货”而需要临时拆借人民币2.5亿元。显然，天能的经营风格既不稳健，也没有充足的流动性。
挪用供应商的贷款
我们还认为，天能与某些供应商合谋使用虚假合同从银行提取贷款。如下所述，银行需要看到合同才能直接向供应商发放贷款，而天能却能够从其供应商那里收回这些贷款。现金如此充沛的公司怎么需要用这样的方式套取银行贷款呢？我们认为天能现金余额的真实性需要打一个大大的问号。
其他财务预警
奇高的库存
在主营收入并无显著增长的情况下，天能过去三年的库存余额迅速攀升。根据我们过往的经验，库存是生产型企业造假时非常喜欢利用的一个会计科目。这是因为对比其他资产负债表项目（例如应收账款），公司的存货，尤其是对于制造基地分散且声称半成品价值高的存货，审计难度很高。
下图是我们计算的香港上市天能动力2015到2019年间的库存和库存周转天数。我们将2018年并入的贸易业务排除在外。
如上图所示，香港上市的天能动力的存货周转天数从2017年的33天跳升至2019年的53天。2019年天能的主营业务收入和成本对比2018年都略有下降，然而2019年期末库存余额大幅增长了7.7亿元或26%。对于一个连续生产且生产周期只有约16天、有良好的销售可预见性（通过分销商预付款）而且利润微薄、原材料价格波动大的企业而言，这是极不寻常的。
在对上交所一轮问询的回复中，天能电池列示了自己计算的存货周转天数。公司的数字比我们的计算要短得多，因为公司的计算（1）包括了占2019年收入25%的贸易业务以摊薄库存周转天数，（2）使用“总运营成本和费用”代替“直接生产成本”作为分母。我们认为公司是故意操纵库存周转的计算方法以掩盖其异常的财务科目。根据我们的正常计算，天能电池的存货周转天数（不包括贸易业务）在2019年为54天，与上文所述相似。
天能电池在对上交所一轮问询的回复中提供了库存余额的细分详情。如图所示，截至2019年底，自制半成品已占库存总值的65%。根据天能的解释，半成品高库存的原因是极板和充电电池的生产“耗时较长”。然而，在不改变生产程序的情况下，2019年半成品的数量突然跳涨是极不正常的。
根据我们对多个熟悉铅酸电池生产流程的专家访谈，极板和充电电池的生产一般各需要5-7天的时间。因此工厂对极板和充电电池的库存周期最多一个礼拜。尽管电池的销售存在一定季节性，一般工厂会在旺季之前留有相对更高的库存，但是总体来讲工厂会根据订单进行生产，无论如何不会出现半成品库存水平显著增加的情况。
另外，我们对比了天能电池主要竞争对手超威动力的库存水平。超威2019年的主营业务收入为人民币270亿元，和天能电池号称的人民币300亿元主营业务销售额相差不大。然而，超威截至2019财年的库存余额仅为人民币26亿元，比天能动力截至2019财年的库存余额人民币37亿元低30%。
我们认为，天能库存周转天数的急剧增加以及高企的半成品库存都违背常理。我们怀疑公司虚构库存以做大利润。
虚构预付款
很多造假公司通过虚构应收帐款来做大收入和利润，因此大部分人会额外注意应收帐款的异常增加。于是，一些老道而经验丰富的造假公司会寻找其他流动资产作为替代方案，例如预付款。
如下表所示，天能电池的预付款从2017年底的9，400万元增加至2019年底4.15亿元。大幅增加的预付款主要来自于一个客户——洛阳永宁有色科技有限公司（“洛阳永宁”） 。截至2018年底和2019年底，天能电池向洛阳永宁的预付款分别为人民币1亿元和人民币2.51亿元，分别占这两年天能电池预付款总额的51%和60%13。洛阳永宁是一家中型金属回收和冶炼厂，主要销售铅，金、银以及其他金属14。洛阳永宁对天能销售金属铅。
天能电池解释说，洛阳永宁是公司主要供应商，因此预付款额很大。2019 年，天能对洛阳永宁的采购额为人民币6.11亿元。事实上洛阳永宁不是天能电池的前五大供应商之一。更重要的是，大宗商品采购支付大量预付款是非常少见的。
我们访谈了天能负责铅和其他材料采购的采购经理。我们了解到，天能从分销商，贸易商和冶炼厂都有采购铅。公司很少需要在采购铅方面支付预付款即便有也不会超过一个星期。
我们查询了洛阳永宁的国家工商总局税务报表。洛阳永宁的资产负债表上显示，其2019年底收到的预付款总额仅为1.92亿元。然而天能号称在2019年底付给洛阳永宁的预付款高达2.51亿元，我们认为这是天能伪造财务报表的又一铁证。
不知所踪的资本开支（CAPEX）
虚报资本开支在财务造假公司中很常见。这是因为当一家公司报告虚假利润时，不可避免地会出现“假现金问题”。换句话说，因为利润是虚构的，所以也没有产生相应的现金流。尽管天能通过伪造股利等方式来部分弥补部分现金缺口，但这些项目还是有局限性的。另外，造假公司在伪造资产负债表项目（例如存货、预付款）时也得小心翼翼，以免某一个资产项目的异常增长太过吸引投资者和监管的注意。所以造假公司往往会以虚高的价格获得资产，这帮他们弥补了因伪造利润而产生的现金缺口。
下表显示了过去四年来天能电池用在购买固定资产方面的资本开支。如图所示，公司在2016 年至2019 年期间用在购买固定资产的总资本支出为人民币30 亿元。过去四年间用在购买固定资产和投资上的总资本支出为人民币39 亿元。
过往几年来天能一直对其资本支出的用途含糊不清。以下是天能动力于2016 年3 月21 日在香港举行的年度业绩分析师会议的会议记录节选，主席张天任和其他高级管理人员出席了会议。
兴业证券题为“扭亏为盈转型升级初见效”的报告 记录了年度业绩分析师会议的问答环节
如上面的会议记录所示，在年度业绩分析师会议上，天能管理层大谈其业务多元化转型的宏伟投资计划和销售目标。公司管理层表示，未来公司的资本支出将主要用于发展三个业务方向：锂电池，微型电动汽车电池和再生铅业务。至于传统的二轮和三轮铅酸电池业务，“ 产能不做增加”和“基本都是机器改造提效，投资不大”。
很明显，天能实际做到的和其鼓吹的到2020 年三个新业务板块销售额各100 亿规模的目标相去甚远。2019 年，天能在锂电池，微型电动汽车电池和再生铅业务的销售额实际为5.3 亿元， 21.6 亿和9.41 亿元人民币，远低于张主席2016 年的预测。那么相应的资本开支计划呢？
锂电池
如上面的券商会议记录和其他公开报道所示，2016年天能已经声称拥有了2.25GWH的锂电池产能并准备将产能扩大到4GWH。这是2016年人民币8亿元资本开支计划的一个主要投资方向。在2016年公司确实产生了人民币8.9亿的资本开支。然而根据其A股招股书申报稿，到2019年底，其锂电池产能仅为“接近2GWH” 。
微型电动汽车电池
根据公司的披露和我们的计算，2017年，2018年和2019年，微型电动汽车电池的销售额分别为15.5亿元、20.3亿元和21.6亿元。这个业务板块的收入绝大部分来自于用在低速四轮电动汽车上的铅酸电池的销售。低速电动车在中国存在于监管之外的灰色地带，实际并不具有路权，未来对低速电动车的监管力度预计趋严。2018年11月，工信部、发改委等六部委联合发布了《关于加强低速电动车管理的通知》，严禁新增低速电动车产能。2019年，工信部科技司关于申请立项的《四轮低速电动汽车技术条件》等9项强制性国家标准计划项目予以公布。锂电池的使用是四轮低速电动汽车强制性国家标准的一部分。这也是为什么天能在这个板块销售平淡。随着新的强制性国家标准的执行，天能目前基于铅酸电池的销售会进一步减少。鉴于低速电动车目前行业背景和铅酸电池被锂电池替代的确定趋势，我们认为这个板块也并无显著资本支出。
以下是和中国第二大低速电动车厂家江苏金彭副总裁的访谈节选，进一步证实了低速电动车行业当前面临的困境：
废电池回收处置
作为A股上市重组计划的一部分，废电池回收处置业务的两个运营主体，浙江天能电源材料有限公司（“电源材料”）和天能集团（濮阳）再生资源有限公司（“ 濮阳再生”），在2018年从天能电池集团（科创板上市申请人）中剥离出来。2018年8月天能电池以1.79亿的交易作价转让了电源材料和濮阳再生100%的股权。交易作价是基于电源材料和濮阳再生截至2018年5月31日的资产净值。也就是说，截至2018年5月31日，废电池回收处置业务的净资产不足人民币2亿元。根据我们获取的这两家公司的工商税务资料，两家公司的固定资产净值截至2018年底合计仅为人民币2.08亿元。这表明天能电池在剥离废电池回收处置业务前也并未在该板块产生任何可观的资本开支。
我们认为，天能在2016年至2019年购买30亿元人民币的资本开支很可能是虚报的，管理层对CAPEX的说法也不可靠。我们建议上交所在往绩记录期间仔细审查天能的资本开支情况。
科创板上市申请前夕变更审计师
2019年12月24日，香港上市的天能动力（00819）突然宣布审计师变更。自公司上市以来一直担任公司审计师的德勤会计师事务所考虑到“审计费率、与审计相关的职业风险”等因素后辞职 。德勤辞职于2019年12月18日生效。公司在一周后的平安夜当天发布公告，任命中汇安达会计师事务所为新的审计师。
中汇安达会计师事务所在公司官网上列出了其大部分审计客户。在名单上，我们看到了许多熟悉的名字，包括天合化工，DBA电讯，中国龙天，博士蛙，华瀚健康，天喔国际等，这些都是香港市场上有名的“老千股”，股票已被停牌多年。除了这些臭名昭著的公司以外，其余几乎所有都是市值不超过港币5亿元的仙股（penny stock）。天能如此急迫地在2019年平安夜加入这一群公司的队伍，我们猜想公司未来的命运走向也会和这些公司趋同。
天能表示，更换审计师的原因是为节省审计费用。这真是荒唐。天能动力年度报告显示，德勤在2018年和2017年的审计费用仅为269万元和234万元人民币。对于一家声称一年17亿元净利润、手握60亿元现金和短期投资的公司，它需要为节省区区一两百万的审计费，而换一家三流的审计公司？对我们来说，致使德勤在2019年年度业绩发布前两个月以及紧邻科创板上市申请前辞职的真正原因是“ 与审计相关的职业风险”。
董事长的假博士学历
天能的董事长张天任在天能的各种公开文件都被称为“张博士”，依据是其在美国加州国际大学获得的荣誉博士学位。但是，该机构被俄勒冈州学生委员会列为未经认可的学校，其学位被认为是无效的。我们认为张先生故意歪曲了他的学历，这也让我们更加质疑他作为上市公司董事长的诚信，尤其是天能电池可能成为科创板的上市公司。
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第二部分：垂死的业务
电动自行车用铅酸蓄电池市场正在萎缩
我们认为，天能的核心业务铅酸电池市场在未来十年将逐渐被替代直至消失。
如下面的图表显示，国内的电动自行车市场按年产量计算在2013年已经达到顶峰，在过去的几年维持在每年3，100万到3，200万台的年产量水平。最近三年的中国电动自行车社会保有量也没有增长。因此，电动自行车用的电池市场容量，包括锂电池和铅电池的总量，并无增长空间。
在这个总量无增长的市场当中，锂电池的占有率在过去三年迅速提升，逐步替代铅酸电池，并有望在未来十年继续保持这种趋势。我们估计，锂电池电动自行车在2019年新车销量中占比约20%，而这一比例在三年前仅为5%以下。目前锂电池在电动自行车售后电池市场的占比约为3- 5%，而锂电池在售后市场的占比也会随着电池和新车更换周期而逐渐追上锂电池在新车市场的渗透率。此外，市场上出现了越来越多基于纯锂电池的电动自行车厂商，并迅速从整个市场中获得份额，例如小牛，速珂和九号。2019年4月电动自行车新的国家标准《电动自行车安全技术规范 GB17761-2018》（“新国标”）的执行进一步加速了锂电池在电动自行车市场替换铅酸电池的进程。该标准对装有电池的电动自行车的总重量和尺寸都做了强制性规定。与锂电池相比，铅酸电池笨重且体积大，如使用20AH或更大容量的铅酸电池很难符合新国标中对电动自行车车身重量和尺寸的强制性规定。
对于售后市场，我们的经销商调查显示，锂电池目前约占售后电池市场3- 5%的销量。我们让经销商根据各自当地市场的情况预估2年后，到2022年锂电池在电动自行车售后电池市场的渗透率，经销商估计的平均数为22%。除了“新国标”的推动以外，电动自行车锂电化的另一个重要原因是在中国的许多城市，对电动自行车充电场所和方式有了更为严格的限制。为了去除安全隐患，很多城市不允许电动自行车车主将车推上楼充电。与铅酸电池相比，锂电池重量更轻，体积更小，易于在家庭或办公场所取出充电。
值得注意的是，锂电池在外卖骑手和快递小哥中有明显更高的渗透率。这部分是电池使用和替换的重要人群。骑手们对电池的充电时间更敏感。对他们来说，锂电池比铅酸有着更高的性价比。尽管锂电池价格目前仍然高于铅酸电池，但是锂电池的充电次数和每次充电能跑的公里数都显著优于铅酸，所以如果按单次充电或单位公立数的成本计算，锂电池成本更低。另外，锂电池因为技术和规模的提高，在过去三年成本大幅降低，和铅酸电池零售价格的差距已逐渐拉近。以星恒的锰酸锂电池为例比同规格的铅酸电池零售价格每组只贵200元人民币左右。
此外，换电作为一种新的商业模式正在崛起。换电的模式相当于租赁共享的电池，所有换电的公司都只使用锂电池，因为它们更轻，使用寿命更长，并且易于取出和安装。包括中国铁塔，哈喽换电和易换电等主要换电厂家都将目标瞄准了包括骑手在内的电池使用者。
共享电单车的发展也在加快并且100%使用锂电池。滴滴，美团和哈喽单车是这个市场的主要参与者。在2019年，共享电单车的总量约为200万辆，并在今年继续强劲增长。这也会进一步挤压铅酸电池市场。
天能在锂电池市场缺乏竞争力并在丢失份额
作为科创板候选公司，为了将自己描述成高科技和有增长前途的公司，天能自称是电动自行车锂电池市场的“领导者” 。
根据中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会的统计分析19，2019年中国动力锂电池企业装机量前20排名当中，天能不在其列。在动力三元锂电池、动力磷酸铁锂电池的前20排名中，也没有天能的名字。
在对上交所二轮问询的回复报告当中，天能称它在电动轻型车动力锂电池市场大约有15%的市场份额，这是基于高工产研锂电研究所的估计。基于同一家研究机构的估计，高工产研锂电研究所认为，2019年中国电动自行车的锂电池市场规模增涨到5.45GWh，对比2018年有62%的增速20。另一方面，天能2019年锂电池销量为0.56GWh，或10.2%的市场份额，对比2018年明显降低。
天能声称，在锂电池方面，公司已与雅迪控股，爱玛股份和小牛电动建立了长期稳定供应关系。然而根据我们的研究，天能向这三家公司供应的锂电池份额在这些公司的锂电池采购总量中占比均低于5%。这些公司的采购经理告诉我们同一个信息：天能的锂电池质量不稳定只是价格低廉，大型整车厂都不愿意冒险给天能更大的锂电池供应比例。
除了电动自行车新车市场外，换电和共享电单车也构成了电动自行车锂电池市场的重要部分。到2019年，换电和共享电单车用锂电池销售量约为300万组。滴滴是自行车共享中最大的参与者，主要使用星恒的电池。其他锂电领军企业包括宁德时代、国轩高科也纷纷进入这一市场。天能并没能在这个市场分得一杯羹。
2017年，天能的锂电销售额里面有5.35亿元来自于对奇瑞控股的销售，约占天能当年锂电池业务收入的44%。然而公司对奇瑞的销售在2018年急剧下降了90%以上，并在2019年进一步下降至几乎为零。
天能在对上证所第一轮审核问询函的回复报告中称，公司对奇瑞交易额减少，主要是因为公司积极调整锂业务发展策略收缩了电动汽车用锂电池，而不是无法满足奇瑞的需求。
天能再次撒谎。根据我们对奇瑞新能源技术公司总工程师的采访，奇瑞在2017年仅与天能合作了很短的时间，供应奇瑞的 “小蚂蚁”车型。奇瑞在2017年下半年即终止了合作，并将其全部业务移至宁德时代。最重要的是，奇瑞是由于质量原因而停止使用天能，因为售后客户的一再投诉。专家还提到，尽管天能声称与法国帅福得公司合作生产软包装电池，但目前尚无可用产品。
天能的研发投入用在了哪里？
近年来，天能的研发支出非常可观。在2018年和2019年的最近两年中，研发费用每年都超过11亿元人民币。铅酸是一种古老而成熟的技术，已经存在了一个多世纪，而且技术进一步突破的空间有限。另一方面，天能的锂电池在过去五年中几乎没有取得任何进展，在锂电池市场上仍然处于边缘地位。那么，天能的高额研发费用投在了哪里？
根据我们对天能研发人员的采访，天能总部研发中心约有80 名员工，在最近两年中，总部层面的年度研发支出每年仅为1 -1.5 亿元。在天能对上交所的回复当中，它提到公司近两年研发费用中直接材料成本分别为8.55亿元和8.06亿元。公司是否能真正区分研发和生产活动？国内一些企业会虚报部分研发费用以获得税收优惠，天能恐怕在这条路上走得太远了。
在对天能研究院前院长的访谈中，他被问到为什么加入公司一年后就离开了。他苦笑了一下，说：“ 毕竟我是个做研发的，留在天能做什么呢？” 从对公司研发人员和前研发人员的采访中我们了解到，天能实际上非常严格地控制了研发支出，并且不愿意在基础材料和智能系统方面进行投入。
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