5月27日，沽空机构CloudyThunder Research发布了针对天能动力 国际有限公司（00819）的沽空报告。
CloudyThunder表示，通过对天能动力的尽职调查、财务报表及公开披露文件等审阅分析，认为该公司存在严重财务造假行为，其股票价值几乎为零。
该沽空机构还称公司严重少计分销商返利，从而夸大利润；同时还存在夸大产品单价和销量，并通过精心设计股权结构以隐瞒大量关联交易、以及存在伪造预付款、大存大贷等行为。
报告发出后，天能动力在港交所临时停牌，停牌前公司股价持续走低跌超7%。
针对CloudyThunder Research的沽空报告，天能动力（00819）相关人士回应称：“这份报告完全是不负责任的胡乱猜测，我们坚决谴责这种行为。目前我们已经停牌，将会发布澄清公告。”
以下是沽空报告全文：
我们正在沽空天能动力（00819），因为我们认为该公司存在严重财务造假行为，其股票价值几乎为零。此外，我们呼吁相关监管机构非常详细地审阅本报告，以对该公司正在进行的分拆并在科创板上市的申请做出谨慎判断。
尽职调查和研究
我们的观点和判断建立在对天能动力的如下尽职调查和详尽分析的基础上：
对天能动力全国 40 位一级分销商进行访谈和调研；
对超过 30 位行业专家进行访谈和咨询，这些专家来自天能，其竞争对手，供应商和客户，级别从销售经理到高级管理层不等；
对天能动力自 2007 年上市以来公开的财务报表和披露文件的审阅分析；
对天能电池科创板上市申请材料的审阅分析；
对天能电池自 2014 年以来的公司债券年度报告的审阅分析；
对天能动力子公司和关联方的 7 个信用报告的审阅分析。
核心发现
严重少计分销商返利，从而夸大利润。 我们广泛深入的分销商调研显示，截至 2019 年 12 月 31 日，天 能对分销商的预提返利少计约人民币 6-7 亿元，少计约 60 % 。 我们认为天能通过做低预提返利严重 虚构 2017 年以来的收入和利润。我们认为，天能的经销商返利体系有着和庞氏骗局类似的特征。当 业务开始下降时（比如 2019 年），天能的返利体系可能会面临崩溃。
夸大产品单价和销量。 基于我们对天能电池上市申请材料的分析和尽职调查工作，我们测算出天能 2018 年在新车配套市场除去大电池的平均单价在人民币 109-111 元之间，而公司报告的平均单价为人民币 117 元。这将导致 2018 年收入和利润虚报约2-3 亿元。 另外，我们向雅迪的两个采购经理和 雅迪高管的咨询访谈让我们相信，天能夸大了 2019 年对雅迪电池销量的近 50%。 通过分析天能电池 对上交所问询函的回复中提供的数据，我们认为公司可能严重夸大其在微型电动汽车和特种车辆用大 电池的销售规模，夸大规模在人民币 10 亿级别。并且，根据我们的分销商调研，我们认为天能谎报 了新冠疫情对其业务的影响。
流回的股息和洗掉假现金的企图。 在 2018 年和 2019 年两年里，天能电池向控股公司宣派的股息比天 能动力向其香港股东支付的股息多出人民币 18 亿元之巨。证据清楚地表明，控股公司 2018 年从天能 电池收到而没有派发给香港公众股东的股息中的绝大部分，即人民币 5.35 亿元，又流回了天能电 池。 我们怀疑天能电池企图用向控股公司的极高股息洗掉其账上虚假现金余额，而控股公司的真实财务状况又在科创板上市申请的审计范围之外。
余下集团为科创板申请人天能电池输血。 天能动力余下集团和科创板申请人天能电池有广泛而大量的 关联交易，余下集团同时是天能电池的大客户和大供应商。余下集团的毛利率不明原因地从 2016- 2017 年的超过 7%骤降至 2018 年的 2%以下 ，这和我们从废电池回收处置行业了解到的利润率和趋势完全相反。我们怀疑余下集团将其仅有的利润输送给天能电池，以提高天能电池科创板上市估值。
对余下集团再生铅业务的严重虚假陈述。 天能电池告诉上海证券交易所，其回收业务是实实在在的生 产型业务。但是根据我们对再生铅行业主要从业者的访谈和对余下业务主体的工商税务财务报表的查询，我们认为天能约 80%的再生铅业务不过是贸易业务，废弃电池实际上被交由外部再生铅工厂处理。 我们从行业顾问那里了解到，天能宁愿使用外部回收服务，也不愿利用自身的回收处理能力，这 主要是从成本效益的角度来考虑。
精心设计股权结构以隐瞒大量关联交易。 天能动力长期隐瞒了与沭阳新天，浙江畅通和长兴长顺的关联交易。 这些公司在天能动力 2007 年 IPO 招股说明书中被列为关连人士，但后来都进行了股权重组 以避免在《香港上市规则》之下被定义为“关连人士”。这些公司既是天能电池的客户，又是供应商， 而天能电池已申请豁免不透露这些交易的价格信息。我们取得了这些关联方的工商税务信用报告。报 告显示这些关联方的几乎全部收入都来自于天能。此外，从 2018 年开始，这些关联方的应收账款与天能电池披露的对这些关联方的应付账款严重不符。 我们怀疑天能隐藏了这些关联交易的真实规模，公司可能有内外两套帐来记录这些交易。
大存大贷和不断攀升的借款。 尽管天能声称现金结余丰厚，并有强劲的经营现金流，但天能的借款在同期却显著增加。 天能电池的总借款额从 2016 年底的人民币 34 亿元急速攀升至 2019 年 6 月底的人 民币 66 亿元。特别是在 2019 年上半年，短期借款和应付票据分别增长了人民币 17 亿元和人民币 11 亿元。过去三年来，有着强劲现金流和净利润的天能，为何负债和借款不断升高？
伪造的预付款和其他财务警号。 天能电池称截至 2019 年底有人民币 2.5 亿给洛阳永宁有色科技有限 公司的预付款，然而洛阳永宁的信用报告显示其截至 2019 年底只有人民币 1.92 亿元的预收款余额。 我们认为公司可能伪造了预付款以虚构利润。公司过去四年号称花费了人民币 30 亿元的资本开支投 入固定资产建设，但是公司过去四年里没有太多的产能和新业务拓展。 另外，近年来天能的库存水平 急剧升高。 其主营业务的库存周转天数从 2017 年的 33 天增加到 2019 年的 53 天。所有这些都是不可忽视的财务警号。
审计师在提交科创板上市申请前夕辞职。 2019 年 12 月，天能动力的审计师德勤会计师事务所辞职， 理由是“ 与审计有关的专业风险”。 同期，公司任命了曾审计各种老千股和仙股的新审计师。更换审计 师的三天后，天能动力的主要业务版块天能电池向上交所提交了其科创板上市申请。 主席的博士学位来自未经认可教育机构。 张天任董事长在各种公开资料和财报中被称为“ 张博士”。 实际上，他的名誉博士学位是从未经认可的机构 （美国加州国际大学）获得的。
对欺诈行为财务影响的估计
在此报告中，我们用丰富和详实的证据支持我们的判断。我们认为天能动力2017-2019 年的三年间至少虚构了人民币 20 亿元以上的利润，虚增利润超过 100%！我们将深入的分析从尽职调查中获得的强有力证据，说明公司至少通过以下财务科目和手段严重虚增利润：
虚增的利润带来资产负债表上虚假的现金余额。自 2017 年，天能通过回流支付给控股公司的股息，以及虚增资本开支等方式“洗走”虚假现金。我们认为，天能动力截至 2019 年底账上现金和现金等价物余额至少有人民币 18 亿以上是虚构的。我们认为，公司在过去三年间并未产生任何真正的自由现金流，在可预见的将来也不会有能力产生自由现金流。我们认为天能动力对香港股东的分红是通过增加借款实现的。截至 2019 年底，天能动力 账上有总计人民币 44 亿的短期借款和应付票据需要在未来 12 个月内偿还。各种迹象表明，公司流动 性紧张并有很高的杠杆率，在不久的将来可能无法偿还债务。
我们沽空空天能动力（819.HK），因为我们认为该公司有严重财务造假，股票价值接近于零。
背景
天能动力国际有限公司（“天能”，“天能动力”或“公司”）主要生产用于电动自行车和三轮车的铅酸蓄电池。它于 2007 年在香港联合交易所上市。2019 年，铅酸电池业务贡献了天能约 70%的收入和超过90%的利润。此外，公司还经营一项最近几年贡献约 5%收入的再生铅业务，一项规模小且亏损的锂电池业务，并在2018年并表了利润率极低的贸易业务。贸易业务大概贡献 2019 年收入的 25%。
锂电池业务是公司最有吸引力的卖点之一。然而，在我们看来，公司进军锂电池业务的努力在很大程度上失败了。天能的锂电池销售规模一直未能扩大，并且该业务在过去几年一直处于亏损状态。2016年，公司信誓旦旦告诉投资者，锂电池业务在 2020 年将实现人民币 100 亿元的销售额。然而，天能的锂电池业务在 2019 年的收入仅为人民币 6 亿元（占总收入的 2%）， 仅完成其锂电池销售目标的 6%。
天能采用两种销售模式，分别对应直接向电动自行车和电动汽车制造商出售新车配套电池的市场 （“新车配套市场”），以及向电池存量替换市场中的分销商出售电池的市场（“存量替换市场”）。在 2019年 12 月 27 日，公司提交了招股说明书申报稿（“A 股招股书申报稿”），申请分拆其电池业务于上海证券交易所（”上交所”）科创板上市。科创板上市的申请人是天能电池集团有限公司（“天能电池”），该公司是天能动力的子公司，为天能动力除再生铅业务以外其他业务的主要运营实体。再生铅业务构成天能动力除天能电池以外的余下集团（“余下集团”）。
在科创板审核过程中，天能提交了对上交所的三轮问询的回复报告，回复报告的日期分别为 2020 年 4 月 15 日，2020 年 5 月 8 日，和 2020 年 5 月 19 日。在本报告中，我们将这些回复分别称为“对上交所一轮问询的回复” ，“对上交所二轮问询的回复” 和“对上交所三轮问询的回复” 。
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第一部分：欺诈
虚增利润
我们对 40 个分销商的深入调研显示天能通过少计对分销商的预提返利虚增利润达人民币 6-7 亿
我们深入的尽职调查发现了天能的诸多财务造假行为。天能严重少计对分销商的预提返利。当公司计算净收入时，会把给分销商的返利从打款价中扣减。这些需要在收入中被扣减的返利在资产负债表上被计为预提返利。我们有足够的证据表明，截至 2019 年 12 月 31 日，天能少计对分销商的预提返利约人民币 6-7 亿元，少计约 60 %。我们认为，天能将少计的返利记 录为收入和利润，从而导致自2017 年以来严重的利润虚报。
根据对上交所一轮问询的回复，天能给予分销商的返利包括基础返利和特殊返利，而分销商只需一个星期即可结算基础返利。
我们广泛的调研表明，公司的陈述并不符合实际情况。我们对天能在全国的 40 家分销商进行了深入调研（“分销商调研”）。分销商调研显示，天能的返利体系比其披露要复杂得多，分销商获得返利所需的时间也明显更长。根据分销商调研，分销商在 2018 年和 2019 年大约需要 2 到 6 周（平均：3周）才能获得基础返利。就特殊返利而言，分销商在 2018 年通常在 4 到 7 周（平均：4.8 周）后收到，而在 2019 年要等到 5 到 7 周（平均 5.6 周）后才收到。除了基础返利和特殊返利外，还有取决于销售量的季度返利和年度返利，这些返利通常在季度或年度结束后 1-2 个月支付给分销商。
进一步的尽职调查显示，在 2017 年以前，天能确实是在实施一周结算基础返利的政策，我们的理解与一份 2016 年的第三方研究互相佐证。这意味着，天能从 2017 年以来拉长了返利支付的时间，而这个情况也在我们与天能多个省区销售经理的访谈中得到验证。
事实上，天能不仅拉长了返利周期，还将每只电池的平均返利从 2017 的 20 元增加到 2019 年的 30元，增长了 50%。
从 2017 年到 2019 年，随着单只电池返利的增加，返利支付时间的延长以及业务量的增长，我们预计天能资产负债表上的预提返利余额应该大幅增长。然而，天能披露的预提返利不增反降，从 2017 年底的人民币 4.53 亿元减少到了 2019 年底的人民币 4.29 亿元。
根据从分销商调研中收集到的数据，我们计算出天能截至 2019 年底的预提返利应为约人民币 11 亿 元，这意味着天能少计人民币 6-7 亿元的预提返利，或少计约 60%。
2019 年，天能在存量替换市场中一共出售了 2.16 亿3只电池，其中约 56%的销售在下半年实现。因此，2019 年下半年存量替换市场的月销量约为 2，000 万只。天能电池披露 2019 年每只电池的平均返利为 30 元4，保守假设基础返利的支付周期为三周，其余返利的支付周期为两个月，我们计算出 2019年底天能对经销商的预提返利累计为人民币 10 亿元。此外，我们还从天能的新车配套市场客户了解到，他们通常会从电池供应商那里获得 2-3%的返利，半年支付一次。因此，我们估计截至 2019 年底，天能累计的预提返利总额约为人民币 11 亿元。然而，天能天池披露的 2019 年底预提返利仅为人民币 4.29 亿元，这意味着天能电池少计对分销商的预提返利约人民币 6-7 亿元，少计约 60 %。我们认为，少计的预提返利增大了会计报表中的收入和利润，从而导致自 2017 年以来严重的利润虚增。
我们认为，天能的返利体系具有类似庞氏骗局 的特征。天能在资产负债表上少计了一大笔欠分销商的返利，这部分越滚越大的负债最终公司可能无力支付。由于大部分返利没有作为预提返利入账，天能可能无法使用资产负债表上的现金合法地支付这些返利。这导致天能需要吸收更多新的返利以支付旧的返利。由于天能近几年增加了分销商，提高了返利额，业务规模也有所增长，所以这个体系能够勉强支撑下去。我们预计，当天能的业务开始下降时（在 2019 年已经发生），天能的分销商返利体系可能会崩盘。
通过长兴民融给分销商提供表外贷款
天能对返利周期的延长和 对返利数额的增加，使得供应商的现金流承压。许多分销商是资金量有限的小企业主。为了缓解这个问题，在 2017 年 10 月，天能成立长兴民间融资服务中心有限公司（“长兴民融”）为分销商提供融资。
张天任董事长的私人企业天畅控股有限公司持有长兴民融 40%的股权，由张董事长的家庭成员控制的浙江畅通科技有限公司持有长兴民融另外 11%的股权。换句话说，张董事长及其家人控制着长兴民融 51%的股权。此外，天能金融事业部的高管张仁竹先生5在 2020 年 3 月前是长兴民融的法定代表人，董事长兼执行董事，而他的前任陈敏如先生是天能动力的前董事。
天能电池在对上交所一轮问询的回复中告诉上交所，它不参与长兴民融的运营或选择借款人，贷款决定是由长兴民融独立做出的，贷款金额与向天能的分销商采购金额无关。
这是另一个公然的谎言。我们采访了长兴民融的两名贷款经理。他们都称天能为他们的“母公司”，并表示他们业务运营的首要任务是满足“母公司”的业务需求。据长兴民融的贷款经理称，“母公司” 为这些贷款提供担保，并大量参与向分销商的贷款业务。对于给予天能分销商的贷款，他们有明确的向天能采购金额的条件作为放款前提。据这些贷款经理介绍，在 2019 年，长兴民融用自有资金向天能分销商的放贷总额超过了人民币 2 亿元。长兴民融还通过向其他金融机构提供助贷，为天能的分销商另外提供了额外超过 2 亿元人民币的贷款。
我们认为实际的情况是，天能通过提高打款价扩大返利金额，从经销商的手中压榨现金流。然后，天能再通过长兴民融和其他小额贷款公司表外提供贷款给分销商。当分销商获得这些贷款并在天能下订单时，这些带着小贷公司杠杆的现金流入或者回流天能。这种做法让我们对天能的财务状况和实际杠杆水平存在重大疑虑。我们认为，天能可能故意向监管机构和投资者隐瞒了公司的真实负债水平。
大电池销售额潜在虚增人民币 10 亿元
天能动力超过 90%的利润来自于铅酸电池业务。对于铅酸电池的销售天能采用两种销售模式，分别是直接向电动自行车和电动汽车制造商出售新车配套电池的市场（“新车配套市场”），以及向电池存量替换市场中的分销商出售电池的市场（“存量替换市场”）。
上交所注意到，根据天能电池对上交所一轮问询的回复，在客户明显具有较强议价能力的新车配套市场中，天能电池的平均售价竟然高于存量替换市场中的平均售价。在对上交所二轮问询的回复中，天能将出现这一反常情况的原因归结为在新车配套市场和存量替换市场中大电池（用于微型电动车和特种车辆的电池）和普通电池的占比不同。根据天能电池的披露，价格较高的大电池在新车配套市场中所占的比重比存量替换市场要大得多，所以新车配套市场的平均售价较高。
我们认为天能正在用新的谎言掩盖旧的谎言。天能电池披露的大电池和普通电池的销售比例与我们的尽职调查相矛盾。天能的前销售总监的告诉我们，公司 2019 年的微型电动车和特种车辆用大电池销售额约为人民币 10 亿元，而我们根据天能电池 A 股申请文件的披露计算出的数字是人民币 22 亿元。
在对上交所二轮问询的回复中，天能电池进一步提供了有关大电池和普通电池在新车配套市场和存量替换市场中的比例，以及普通电池在新车配套市场和存量替换市场中的平均售价。
根据天能电池披露的数据，我们计算发现，在过去的三年里，天能的大电池在存量替换市场中录得爆炸式增长。在 2017 年，2018 年和 2019 年，销售量分别增长 50%，120%和 68%。这个增长看起来并不真实，根据我们对行业专家的访谈，存量替换市场中大电池的销售需要车辆保有量的逐渐积累以及相应的更换需求产生。因此，我们认为存量替换市场中大电池不太可能在短时间内实现这种增长。
我们咨询了天能负责大电池销售的前销售总监，以及熟悉大电池市场的竞争对手专家。两位专家都告诉我们，大电池的存量替换市场容量远小于相应的新车配套市场。这是因为中国低速电动车市场发展历史较短，而大电池的更换周期往往会更长，超过 3-4 年。
这与天能披露的数据完全矛盾。根据我们在上表中的计算，天能大电池的存量替换市场销售额与新车配套市场销售额之比，从 2016 年的 18%急剧提升到 2019 年的135%。换句话说，根据天能电池的披露，在 2019 年底，大电池的存量替换市场销售额占大电池总销售额的约 57%。与此同时，天能负责大电池销售的前销售总监告诉我们，大电池的存量替换市场销售额不应超过总销售额的 15 %。在我们看来，这是一个巨大而无法解释的差异！更重要的是，根据天能的前销售总监的说法，天能大电池的总销售额在 2019 年不超过人民币 10 亿元，而根据天能电池的总收入和如下微型电动汽车动力电池（大电池）销售占比，天能电池声称2019 年大电池销售收入达到人民币 22 亿元。
同样值得注意的是，天能大电池的主要客户山东比德文汽车隐藏在壳公司山东关度新能源科技有限公司背后。山东关度新能源成立于 2017 年，在 2018 年和 2019 年上半年均为为天能电池新车配套市场的前五大客户之一。工商局的文件显示，山东关度新能源的联系邮箱为“gggxb@byvin.cn”，而“BYVIN”是比德文的英文名称，而且该公司的联系电话“0536-6856850”与比德文集团下的多家公司相同。可见，山东关度新能源实际上是被比德文汽车控制。为什么将真正的客户隐藏在空壳公司背后？
我们认为这个做法非常可疑。
综上所述，天能负责大电池销售的前销售总监告诉我们大电池在存量替换市场的销售在其总销售额中占比不超过 15%，且 2019 年大电池总销售额不超过 10 亿元。同时，大电池销售的主要客户看起来很可疑。我们认为，天能电池严重夸大了 2018 年和 2019年的大电池销售收入，夸大的幅度可能达到人民币 10 亿元。
通过虚增新车配套市场的平均售价，虚增利润人民币 2-3 亿元
根据 A 股申请文件中散落的数据我们计算出，在 2018 年，天能对新车配套市场中两个最大客户（合计占普通电池新车配套市场业务的约 50%）的销售均价为人民币 105-108 元/只。根据我们最最保守的估计，天能新车配套市场普通电池的平均售价为人民币 109-111 元/只，而不是天能披露的人民币117 元。这意味着天能虚增了约 6-8 元/只的单价，相应虚增 2-3 亿的收入和利润。更重要的是，对于一个净利率只有 5%左右的生意来说，这样规模的单价虚增可以直接抹去天能在该业务中报告的所有利润。
科创板申请文件中互相矛盾的披露
根据天能电池对上交所第二轮问询的回复，普通电池在新车配套市场中的平均售价在 2016 年，2017年，2018 年和 2019 年分别为 94 元，112 元，117 元和 99 元。除 2018 年外，在其他几年中，新车配套市场的平均售价较存量替换市场的平均售价折让 5-7%。在 2018 年，两个市场的平均售价持平。天能电池告诉上交所，2018 年的异常价格是由于其在存量替换市场采取了激进的定价政策。
A 股招股书申报稿中的证据显示事实并非如此。A 股招股书申报稿披露了对新车配套市场的两个最大客户的销售金额，即爱玛科技集团股份有限公司（“爱玛”）和雅迪科技集团有限公司（“雅迪”）。根据我们的计算，这两个客户在 2018 年约占天能新车配套市场中普通电池业务量的 50%：
对上交所一轮问询的回复进一步披露了 2019 年对爱玛和雅迪的销量以及它们自 2018 年以来的增长。
根据对上交所一轮问询的回复，天能还向爱玛和雅迪销售锂电池。我们从行业顾问那里了解到，锂电池量约占爱玛和雅迪采购 2018 年电池总量的 5-6%，其平均售价约为铅酸电池的 2-3 倍。
有了这些数据，我们可以计算出天能在 2018 年给爱玛和雅迪的平均售价。我们的计算表明，2018 年爱玛和雅迪的平均售价分别为人民币 105 元和 108 元，与天能电池披露的平均售价 117 元人民币相差9-11%。
来自尽职调查的证据
作为我们的尽职调查的一部分，我们访谈了爱玛和雅迪的采购经理，以及天能的负责新车配套市场的前销售经理。爱玛的采购经理表示，爱玛的采购价格大约比存量替换市场（又称“二级市场”）低10%。最近几年一直如此。该采购经理表示，分销市场的定价会跟随新车配套市场，而新车配套市场的价格随铅价波动。
雅迪的采购经理告诉我们，在过去三年，雅迪的铅酸电池采购价格比存量替换市场低人民币 30 元-60元/组。每组通常 4 只，也就是每只低 7-15 元。这意味着新车配套市场的平均售价相对存量替换市场有 10-15%的折扣。
天能负责新车配套市场的前销售经理估计，“4820”电池在新车配套市场的平均售价比存量替换市场低至少人民币 5 元，而且表示这个情况最近并没有变化。
最保守的估计：虚增人民币 2-3 亿元的收入和利润
根据我们最保守的估计，在天能普通电池的新车配套市场销售中，2018 年实际平均售价约为 109 - 111 人民币。这个平均售价符合最近其他年份新车配套市场和存量替换市场之间 5-7%的差价。这意味天能在 2018 年将普通电池在新车配套市场的销售单价夸大了人民币 6-8 元/只。而在 2018 年，普通电池在新车配套市场的销售数量约为 3，800 万只6。因此，我们估计公司通过虚增单价在 2018 年夸大了人民币 2-3 亿的收入和利润。
虚增 50%向第二大客户的销量
我们尽职调查的证据表明，天能可能夸大了对雅迪 2019 年销售数量的近 50%。雅迪是天能电池新车配套市场的第二大客户。我们的这一观点可以从与两位雅迪的采购经理及雅迪高级管理层的沟通中得到支持。
根据雅迪 2019 年年度报告，其电动自行车销量从 2018 年的 503 万辆增长 21%至2019 年的 608 万辆。7从访谈中我们了解到，约有 15%的电动自行车是在未安装电池的状态下（空配）售出的。我们还了解到，雅迪在 2019 年增加了装有锂电池的电动自行车的销售比例。锂电池驱动的电动自行车在雅迪电动自行车中的普及率已从 2018 年的约 6%增长到 2019 年的约 10%。雅迪也于 2019 年开始在一些电动自行车中使用其自有品牌的“雅迪石墨烯电池” 。该石墨烯电池由浙江南都电源动力股份有限公司制造。最重要的是，这些专家给了我们一致的答案--对于雅迪在过去几年的铅酸电池采购，天能和超威大致各占一半。
排除 15%的电池空配电动自行车，锂电池的 10%份额，以及约 30 万组雅迪石墨烯电池组，我们可以得出雅迪装有传统铅酸电池的电动自行车的销售量，该数字在 2019 年约为 400 万辆。天能和超威各占 50%，所以雅迪在 2019 年对天能的采购量应当约为 200 万组电池。每组电池包含四个单元，因此雅迪 在 2019 年从天能采购的电池数量应约为 800 万只。
天能电池透露，其对雅迪的销售量在 2019 年比 2018 年增加了 544 万只，即 83%。根据这些数据，我们计算出公司在 2018 年和 2019 年向雅迪分别售出了 655 万只和 1，199 万只电池。因此，我们认为 天能在 2019 年对雅迪的电池销售中，有 400 万只是虚增的，虚增幅度达 50%。
我们的详细计算如下：
弱化新冠疫情对业务的影响及可疑的 2020 年一季度数据
我们的分销商调研显示，新冠疫情对公司运营的影响要远远大于天能电池在对上交所三轮问询回复中的披露，即 2020 年第一季度销售额仅“小幅下降” 13.85%，其中存量替换市场仅下降 13.18%。
在我们的分销商调研中，我们详细访谈的 13 家小型分销商，12 家中型分销商和 15 家大型分销商报告称，2020 年第一季度的销售量平均下降分别为 30%，48%和 26%，所有样本平均下降率为32% 。我们的分销商调研选取的样本代表了不同的规模和不同地域的分销商。我们相信我们的分销商调研可以很好地反映天能的整体销售状况。此外，我们从分销商调研获得的数据，与我们访谈天能和超威（前）销售经理所得到的 2020 年一季度销售下降约 30%的结论互相印证，也与主要竞争对手超威披露的约 30%的一季度收入下降8相吻合。我们认为，天能在某种程度上隐瞒了新冠疫情对其业务 的影响，而向上交所披露的一季度财务数据可能存在虚假。
余下业务在造假计划中的作用
天能动力拟将其电池业务分拆到 A 股科创板上市。A 股上市申请人是经营天能核心电池业务的天能电池集团股份有限公司（“天能电池”）。为准备科创板上市，天能电池进行了重组（“重组”）。2018 年8 月，天能电池将经营废电池回收处置业务的两家子公司转让给新成立的浙江天能资源循环科技有限公司（“ 循环科技”）。港股上市的天能动力通过天能电池间接持有电池业务，并通过循环科技持有废电池回收处置业务（“余下业务”）。
科创板申请人天能电池的通过派息清洗虚假现金
天能动力的绝大部分业务是天能电池的电池业务，这部分业务贡献了天能动力 2019 年 90%左右的利润 。当港股上市的天能动力宣布派息时，我们理所当然地认为，股息是从天能电池通过中间控股公司（“控股公司”）向上派发给天能动力。
2016 年和 2017 年，天能电池向控股公司宣派的股息与天能动力向香港股东支付的股息相符。然而，在 2018 年和 2019 年，天能电池宣派的股息比港股天能动力向香港股东的派息多了人民币 18 亿。人民币 18 亿相当于 2018 年和 2019 年这两年天能电池净利润的 60%！
证据表明，天能电池至少将部分对控股公司支付的股息，通过与余下业务之间的往来款又拿了回来。 天能不愧是回收专家！
就在天能电池业务重组时，循环科技向两个经营废电池回收处置业务的公司注资共计人民币2.5亿元，接着又向这两个公司转入共计人民币 2.85 亿元。这两家公司是浙江天能电源材料有限公司（“电源材料”）和天能集团（濮阳）再生资源有限公司（“濮阳再生”）。循环科技的注资发生时，天能电池仍然并表这两家公司。
根据天能电池以下极其含糊的披露，这两家公司用这笔总计 5.35 亿元的现金来结清与天能电池的交易
款。而重组后的结果是，电源材料和濮阳再生从天能电池剥离，他们相应的负债也不再由天能电池合并。通过这一系列神奇的操作，天能电池从循环科技那里拿到了 5.35 亿元的资金，并且没有产生任何相应的债务。
这 5.35 亿元资金究竟从何而来？循环科技是在紧临重组前才成立的，它的资金应该来自其控股公司，也就是和天能电池的共同母公司。值得一提的是，天能电池于 2018 年宣布股息人民币 14.4 亿元，其现金流量表显示，天能电池 2018 年用于分配股息和偿付利息支付的现金为人民币 11.7 亿元。除去当年支付给香港股东的股息和利息支出后，天能动力及控股公司在 2018 年共留存约人民币 5.5 亿元来自天能电池的股息。然而这 5.5 亿里面的绝大部分，5.35 亿元又通过以上精心设计的操作流回到天能电池。换句话说，天能电池把 2018 年对控股公司的派息又重新拿了回来！
如我们所料，天能对此给上交所有着另外一番解释。天能解释说大笔派发股息是因为：（1）回馈天能动力的香港股东；（2）用作控股股东投资于其他产业。这些显然是胡说八道，在我们看来，真正 的原因是为天能电池割科创板投资者的韭菜做准备。
2019 年，天能电池再次向控股公司或天能动力支付了超过人民币 10 亿元的巨额股息。我们无法掌握这 10 亿元巨额股息的真实性以及去向。但是，鉴于天能电池能在 2018 年把号称对控股公司的派息又重新收回，鉴于天能电池和天能动力余下业务之间广泛和大额的关联交易，我们认为监管机构有必要弄清天能电池对控股公司巨额派息的去向。截至 2019 年底，天能电池还有 2.61 亿元对控股公司的应付股利，看起来天能电池上市募资 30 多亿的其中一部分也要用作支付 2018-19 年对控股公司的大额未付股息。
综上所述，2018 年和 2019 年两年，除去天能动力给香港股东的分红，天能电池对控股公司分红高达人民币 18 亿元。证据表明这里面至少 5.35 亿元通过循环科技最终流回了天能电池。值得注意的是，公司自上市以来的审计师德勤会计师事务所在天能电池提交科创板上市申请的前夕提交辞职，并将其辞职归因于“与审计有关的专业风险”。
我们怀疑天能电池声称向控股公司支付的人民币 18 亿元现金股利是伪造的。我们怀疑天能电池公司 正在用对控股公司的巨额股息清洗其账面的虚假现金余额，而控股公司的资金真实性和去向都不在天 能电池科创板上市申请相关的审计范围。我们建议监管机构扩大审查范围，将天能动 力 余下业务的账目包括在内，以判断天能电池历史财务报表的真实性。
余下业务被用于操纵天能电池的盈利
循环科技连同其附属公司，既是天能电池的重要客户，也是重要供应商。天能电池将废弃的旧电池出售给循环科技，循环科技将铅锭和铅合金卖给天能电池。循环科技是天能电池 2018 年的第五大客户和第四大供应商，在 2019 年上半年是第二大客户和第二大供应商。
当关联方既是客户又是供应商时，操纵利润的风险显著增加。
根据天能电池的披露，在重组之前，回收再生铅业务有超过 7%的毛利率。而在重组发生的 2018年，该业务毛利率大幅下降至 1.87%。一方面天能电池向上交所解释说再生铅业务扩大规模时遇到外部采购增加和增值税发票等问题，导致 2018 年回收再生铅业务利润率大幅下降。但是与此同时，在香港上市的天能动力在其 2018 年中期业绩公告和年度报告中告诉投资者，铅回收业务具有“稳定的利润贡献”，并“产生了出色的经济效益”。很显然，公司对股东和监管机构的陈述是自相矛盾的。
我们访谈了三位电池回收和再生铅行业的专家，他们在再生铅行业的国内头部企业里面担任高级管理职位。这些专家告诉我们，国内再生铅行业的利润率在 2018 年达到峰值。由于 2018 年政府环保整治力度加强，很多未经许可的小型再生铅厂不得不暂时关停，这导致行业出现了暂时的供不应求，也为能继续生产的大型企业带来了很好的销售价格和更高的盈利能力。然而优越的盈利能力吸引更多企业加入，2018-2019 年间各地都新批建了很多再生铅产能，供应增加让整个市场逐渐供大于求， 2019年整个行业的盈利能力也有所下降。
天能最大的铅供应商安徽华铂再生资源科技有限公司的财务表现与这些专家的陈述互为印证。安徽华铂是浙江南都电源动力股份有限公司旗下从事再生铅业务的公司。
显然，天能回收再生铅业务的盈利能力走向和行业趋势完全相反。尽管收入同比增长，但其 2018 年 的毛利率却大幅降低至 1.87%。我们认为这背后的真实情况是，天能动力的余下业务在给天能电池 “输血”。余下业务与天能电池做更多的交易，天能电池就可能获得更多的利润输送。正如我们预期，天能电池在 2018 年 8 月重组后立即大幅增加了对天能动力余下业务的采购量。与 2018 年 1-8 月相比，天能电池向天能动力余下业务的月均采购量在 2018 年 9 至 12 月几乎比 2018 年 1-8 月翻了一番。
天能的“炼金术”
在天能电池对向上交所问询函的回复中，天能称其回收再生铅业务的外部第三方销售规模不断增长。这是另一个公然的谎言。2019 年回收再生铅的对外销售大幅下降了 50%以上，从 2018 年的人民币20 亿元降至 2019 年的人民币 9.41 亿元。
天能还告诉上交所，回收再生铅业务在 2019 年取得了出色的盈利，2019 年扣除来自公司的投资收益及非经常性损益后净利润达到 2.09 亿元。
让我们回顾一下：天能电池在 2018 年 8 月以基于净资产人民币 1.79 亿元的估值剥离了两家从事电池回收处理业务的公司。按照天能自己的说法，电池回收处理业务因 2019 年部分时间停产检修而产能受到影响。否则回收业务将实现更高的销售额和净利润。
在 2018 年 8 月重组时，电池回收处理业务的参考资产净值仅为人民币 1.79 亿元，而在 2019 年实现净利润 2.09 亿元。净资产回报率达 117%！这哪里是普通的再生铅业务，天能分明掌握了某种炼金术！
我们查询天能从事电池回收处理业务的两个经营主体（电源材料和濮阳再生）在工商税务的报表，这两家公司截至 2018 年底的固定资产净值加在一起只有人民币 2.08 亿元。根据我们从行业专家了解的情况，建立一座具备 10 万吨废旧电池处理能力的再生铅工厂，平均资本开支约为 5 亿元人民币。我们由此推断，天能的再生铅工厂实际废旧电池处理能力不足 8 万吨，尽管其号称具备超过 50 万吨的处理能力。
假设废旧电池到铅的转化率大约为 60%（行业平均标准），铅价格为每吨人民币 1.4 万元，那么 8 万吨的废旧电池处理能力在产能充分利用的情况下，也只能产生不超过人民币 7 亿元的铅锭或铅合金销售额。然而天能的回收再生铅业务在 2018 年和 2019 年的销售额（包括对内和对外销售）每年都超过人民币 34 亿元。这作何解释？
我们从行业专家了解到，天能的再生铅业务运营一直有问题，导致公司宁愿采购外部再生铅企业的铅锭，也不愿利用自身的产能。事实上，天能很大一部分铅回收业务的收入本质上是贸易业务：天能把废旧电池送到其他再生铅厂进行处理 从外部再生铅厂采购铅锭和铅合金，然后再转卖给天能电池或其他外部客户。
天能告诉上交所，其回收业务是生产型业务，因此它独立于上海银玥。这是另一个谎言。天能从其他再生铅公司购买现成的铅锭和铅合金，然后再将其转售给内部或外部客户。这样倒手的贸易业务怎么可能产生任何可观利润？这个问题我们留给天能自己来回答。
港交所应重新评估余下业务的上市资格及整体分拆方案
诸多证据表明，天能动力余下业务完全没有独立于天能电池而运行。天能电池与余下业务之间的交易条款也绝非公允。此外，天能电池的子公司上海银玥经营金属贸易业务，该业务有可能与余下集团的贸易业务形成竞争。
更为重要的是，余下集团似乎没有足够的实际运营来维持独立上市地位。余下业务绝大部分是电池回收处理业务，该业务的两个运营主体截至 2018 年 5 月 31 日的净资产低于人民币 2 亿元。2018 和2019 年天能电池巨额分红合计人民币 18 亿给控股公司。截至 2019 年底，余下集团的资产净值为人民币 20 亿元。这么看来，余下集团的净资产可能主要包括来自天能电池的现金股息。那么，余下集团是否只是现金公司？我们怀疑，这些现金可能都是虚幻的。
我们建议港交所深入调查并重新评估天能动力余下业务是否真正满足上市规则的独立性要求，并重新考虑批准拟分拆天能电池的申请。
迷宫一样的关联关系
沭阳新天，浙江畅通，长兴长顺和孟州塑业
如 A 股招股书申报稿和对上交所一轮问询的回复中所披露，天能与浙江省沭阳新天电源材料有限公司（“ 沭阳新天”），浙江畅通科技有限公司（前称浙江畅通电动车有限公司）（“浙江畅通”），长兴长顺塑业有限公司（“长兴长顺”）和孟州志兴塑业有限公司（“孟州塑业”）进行了大量而持续的关联交易。张董事长的妹夫倪丹青和张董事长夫人的妹夫许长权，分别出现在这些关联方的背后。
天能向这些关联方采购塑壳和隔板，并向其销售再生塑料和 ABS 新料，而塑料是这些关联方的主要生产原料。因此，天能既是这些关联方的客户，也是他们的供应商。
更为重要的是，尽管我们怀疑这些关联交易已经进行了十多年，但近年来这些交易并未在香港公开文件中进行披露。我们认为公司在香港关连交易（connected transactions）9规则下精心设计了关联方的名义持股结构，以规避香港上市规则对关连交易的规管。毕竟，公开这些交易的条款并提交给公众和监管机构进行审查，显然不利于开展财务造假行为。沭阳新天，浙江畅通和长兴长顺已经与天能开展业务超过十年。他们在天能动力 2007 年香港 IPO 招股说明书中被列为关连人士（connected person），而浙江畅通还被披露为主要客户。孟州塑业于2018 年注册成立，但由长兴长顺的同一批股东控制。
我们认为，天能聘请了专业顾问来“清理”其关连交易。从 2006 年至 2008 年，关连人士在沭阳新天和浙江畅通的股权被转让给“独立第三方”，以使关连人士持股比例低于 30%（根据香港上市规则进行披露的前提）。
事情并没有这么简单。
我们审阅了这些关联方在工商局的备案文件，发现这些关联方一直由张董事长的同伙持续控制和管理。
沭阳新天
沭阳新天目前由朱洪华先生持有 90%的股权，一位名字相同的人士在领英上自称为天能集团的副总监，且为天能子公司浙江天能新材料有限公司的监事，并在 2017 年 3 月至 2019 年 9 月为张董事长私人公司江苏新天房地产开发有限公司（“新天房地产”）的监事。沭阳新天的另一位股东倪丹青是张董事长的妹夫。
杨奇争先生是沭阳新天的法定代表人兼执行董事，这意味着他对沭阳新天的业务运营有重大影响。
杨先生是天能子公司浙江天能科创置业有限公司的董事长。他自 2017 年 6 月开始担任张董事长私人公司新天房地产法定代表人。一位名字相同的人士在 2019 年被当地电视台描述为天能江苏沭阳分公司工会主席，在 2015 年被安徽省总工会描述为天能电池集团（安徽）有限公司的工会主席，并且在天能 2012 年的光荣榜上被列为优秀管理工作者。杨奇争先生看起来是天能的老臣，而且级别很高。
工商档案显示，沭阳新天与天能的子公司江苏天能资源循环科技有限公司使用同一套联系信息，即电子邮件地址（934540198@qq.com），电话号码（0527-83968788）和地址（沭阳经济开发区绍兴路 2 号）。江苏天能资源循环科技有限公司是天能电池的子公司。
主要证据请参见附件一。
浙江畅通
浙江畅通目前由张梅娥（张董事长的姐妹和天能的早期投资者）持有 90%的股份。另一位股东倪丹青是张董事长的妹夫。
浙江畅通与浙江畅通能源有限公司的电话号码（0572-6517678）相同，并且位于同一地区。令我们感到困惑的是，天能的子公司浙江畅通能源有限公司与关联方浙江畅通科技有限公司名字非常相似，电话号码也一样。2007 年香港招股书披露浙江畅通是主要客户。我们建议监管机构在此密切注意其中可能的不当行为。
主要证据请参见附件二。
长兴长顺和孟州塑业
天能动力在其 2007 年 IPO 招股说明书中告诉投资者，由于内部产能的增长，他们将终止与长兴长顺 的交易。这是另一个公然的谎言。在最近的四年里，我们依然看到了这些交易。天能动力所做的就是重组股权安排，以避免在香港的公开文件中进行关连交易的披露。
按照相同的方式，张董事长夫人的妹夫许长权先生及其家人将其在长兴长顺的股权出售给了“独立第三方” 刘方元先生，因此长兴长顺从 2007 年起就不再是香港上市规则之下的关连人士。
2011 年，刘方元先生将长兴长顺 75%的股权出售给许长权的妻子，许长权的妻子随后又将该股权转让给另一位名义股东周守荣。2013 年，许长权先生的儿子许海帆成为长兴长顺 90%的股东，而许长权先生则持有其余的 10%。
孟州塑业于 2018 年注册成立，许海帆持有 90%，许长权持有 10%。
自 2013 年以来，许长权（张董事长夫人的妹夫）及其直系亲属持有长兴长顺的全部股权，以及孟州塑业自成立以来的全部股权。令我们感到惊讶的是，天能动力在香港的披露文件中没有提及这些持续的关联交易。
主要证据请参见附件三。
关联公司绝大部分收入来自天能
这些工商档案的信息显示，天能隐瞒关联交易的做法是老练和系统性的。在 A 股招股书申报稿中，天能申请了豁免，不披露其与沭阳新天，浙江畅通，长兴长顺和孟州塑业的交易条款。
为了取得豁免，天能荒谬地表示“公司难以取得沭阳新天、畅通科技、长顺塑业等关联方向第三方采 购塑料的价格等相关资料”。要知道，这些公司都是由张董事长的亲戚控制。我们认为，监管机构应要求张董事长透露这些关系背后的真相。
我们获得了沭阳新天，浙江畅通和长兴长顺的中国信用报告。不出所料，这些关联方几乎所有收入都来自天能。
自2018年以来，天能电池披露的向这些关联方的应付账款比其在各自信用报告中显示的应收账款高得多。我们怀疑天能与这些关联方交易的真实交易规模没有向公众披露。而且至少有两套账目来记录这些关联交易，我们怀疑天能的内部人士可能会通过这些交易从上市公司中窃取大量现金。
上海银玥
上海银玥成立于2016年5月，是天能电池在2017年的第二大供应商。天能在上海银玥成立时持有其45%的股权。2018年10月，天能从张金泉手中进一步收购上海银玥6%的股权，将上海银玥并表，以避免关联交易的披露。2019年10月，天能进一步从张金泉和司杰手中收购上海银玥24%的股权，从而获得上海银玥75%的股权。
面对上交所的询问，天能表示在上海银玥成立之初并不控制上海银玥。
我们认为事实并非如此。上海银玥成立时，张金泉和司杰分别持有上海银玥26%和21%的股权。就算张金泉不是张天任董事长的代名股东，他也是张董事长的亲密业务伙伴。除上海银玥外，他还持有张董事长投资的以下公司的少数股权。
司杰是2017年天能电池的前五名分销商之一。因此，我们看到天能电池的一位大客户曾同时在天能电池的供应商上海银玥持有21%的股权。这看起来似乎有点可疑。
下面的注释进一步揭示了与该欺诈计划有关公司中的欺骗性的股权结构-妻子们为作为上海银玥真正管理者的丈夫们代持股权。这个注释同时透露，天能动力的前副总经理张松平是上海银玥的关键管理人员，并实益持有上海银玥12%的股权。
综上所述，上海银玥是由天能，张董事长的亲密业务伙伴张金泉，以及天能的大分销商司杰成立，并且由以天能前副总经理张松平为首的管理团队经营。但天能告诉上交所，它在一开始并没有控制上海银玥。我们认为注册制并不意味着监管者什么都不管。
与大客户江苏新日控股股东之间的非贸易往来
2017年11月，天能以人民币3，400万元的对价，从张崇舜手中收购河南晶能电源有限公司（“河南晶能”）81.67%的股权。张崇舜是江苏新日电动车股份有限公司（“江苏新日”）的控股股东，而江苏新日是天能新车配套市场业务的前五大客户之一。根据天能电池的披露，河南晶能主要从事铅酸电池的生产。
这并不是天能与张崇舜唯一的交易。张崇舜的妻子陈玉英为孟州市长天物流有限公司（“孟州物流”）少数股东和法定代表人，而天能电池和湖州长天新能投资合伙企业（有限合伙）分别持有孟州物流10%和72%的股权。
中国的信用报告显示，河南晶能可能是会计操纵的工具。首先，河南晶能向地方当局报告的截至2017年底的净资产为人民币2，600万元，而总部位于湖州的资产评估事务所对河南晶能截至2017年11月30日的净资产估值为人民币5，400万元！其次，截至2017年年底，河南晶能负债总额高达人民币2.29亿元，杠杆比率高达9倍。该等负债主要包括其他应付款项人民币1.25亿元及应付账款人民币9，400万元。第三，河南晶能2017 年营业收入为人民币1.76亿元，亏损却超过人民币4，000万元。
天能电池2017 年的年报披露了它是如何操纵河南晶能的估值–毫不掩饰地把河南晶能的无形资产拉高4，600万元。
换句话说，天能以净资产价值溢价60%的价格从大客户手中收购严重亏损企业，合并了一批很可能非常老旧的固定资产（河南晶能成立于2009年）和人民币2.2亿元的应付款。截至2017财政年度，河南晶能未能产生现金来结清应付款，资产负债表上的现金几乎可以忽略不计。所以，天能在收购河南晶能时，肯定知道需要以自有资金支付这人民币2.2亿元的负债。我们担心的事情可能已经发生了，在2019年，天能电池给河南晶能转入了人民币2.37亿元，并将这笔款项在天能电池（母公司）资产负债表中记录为其他应收款。
我们相信，监管机构将会与我们有相同的好奇，究竟谁是这人民币2.2亿元欠款的债权人？我们怀疑，如果河南晶能债权人的背后是内幕人士，这可能是另一种洗掉虚假现金的手段。
更可疑的是，天能电池在A股招股书申报稿中告诉投资者，“为聚焦主业，河南晶能正在分立”。河南晶能难道不是从事铅酸电池业务？它不是刚刚从天能电池获得了人民币2.37亿元吗？在一个公司介绍的网页里，河南晶能以天能集团第九家生产基地自居，并表示其在2019年底正进一步提升技术和生产能力。我们被这些互相矛盾的披露弄得有点摸不着头脑。
虚假现金
大存大贷是公司伪造现金余额最常见迹象之一。具体来说就是借入的钱超过了其看起来所需的数量，并且借贷成本高于其现金利息收入。科创板上市申请人天能电池符合这一特征。
大存大贷
依据天能电池A 股招股书申报稿的披露，天能电池的现金和短期投资余额在过去三年持续增长。截至2019年上半年，天能电池号称的现金及现金等价物为人民币48亿元，短期投资为人民币14亿元。
2017年至2019年，公司报告的经营活动产生的现金流超过人民币63亿元。
一方面公司号称账上有极高的现金余额并拥有强劲的现金流，另一方面天能的借贷规模却在同期显著上升。天能的借款总额从2016 年底34亿人民币迅速增长到2019年中的66亿人民币。尤其是2019年上半年，短期借款和应付票据分别增长了17亿和11亿元人民币。过去三年来，有着如此强劲现金流和净利润的天能，为什么会需要不断加杠杆呢？
我们注意到，天能保持着同业最高的资产负债率。截至2019年上半年，该比例为约78%，比同行平均水平高出近60%。
在对上交所二轮问询的回复中，天能试图证明其短期借款的合理性，声称其付给银行借款的利息仅略高于其理财产品所得的利息。在下表中，我们列示了公司银行借款，应付票据和公司债券产生的利息费用，与其从理财产品获得的利息收入相对比。如图所示，2016年和2017年公司的银行贷款利息均显著高于理财产品的投资收益。此外，公司于2019 年通过应付票据项增加了大笔借款，仅应付票据产生的利息支出在2019年就激增至8，700万元。天能借款的利息支出并不像它所说的那样微不足道。共2 [2] 下一页 第1页 第2页
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