通过确认投资收益、研发资本化等手段，复星医药报表披露的利润和资产被大幅美化。
复星医药（600196.SH）是一家老牌医药上市公司，早在1998年已经登陆A股主板市场，目前总市值接近750亿元。3月31日，公司发布2019年年报，报告期实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；净利润33.22亿元，同比增长22.66%；期末总资产和净资产分别为761.2亿元、318.88亿元。
无论是从净利润还是资产总额来看，复星医药在医药上市公司之中均是名列前茅。然而，这不过是一份被严重美化的报表：公司业绩大部分均是由投资收益所贡献，出售资产粉饰利润成为常态；研发投入采用了较行业龙头明显激进的会计政策，开发支出和无形资产急剧膨胀，绝对金额远远超过所有A股医药上市公司；频繁收购致使商誉高悬，标的资产存在业绩大变脸的情况，商誉面临减值风险。
经过美化的利润和资产，对于复星医药外部融资至关重要，2019年年末公司有息负债已经超过200亿元。
资料显示，复星医药的业务包括药品制造与研发、医疗器械和医学诊断、医疗服务，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。年报显示，公司2019年药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务收入分别为217.66亿元、37.36亿元、30.4亿元。
投资收益扮靓利润
复星医药绝大部分利润由投资收益所贡献。财报显示，公司2019年投资收益35.65亿元，占营业利润和净利润的比例分别为79.33%、107.31%。公司投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益14.31亿元、处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元。
2019年年末，公司长期股权投资账面价值209.3亿元，其中金额最大的资产是国药产业投资有限公司（下称“国药产投”），期末账面价值113.3亿元，当年贡献投资收益16.22亿元。复星医药持有国药产投49%股权，国药产投旗下核心资产是港股上市公司国药控股（01099.HK），国药产投持有国药控股50.36%股权。据此计算，复星医药间接持有国药控股24.68%的股权。
国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商，2019年收入和净利润分别为4252.73亿元、62.53亿元。医药分销是一门辛苦生意，一方面毛利率很低，比如国药控股2019年毛利率只有8.83%；另一方面需要向上下游垫资，对资金占用大。再者，这个行业集中度已经处于较高水平，龙头市占率未来提升空间不大，国药控股2019年净利润只增长7.14%。
这些因素都压制了资本市场对医药分销上市公司的估值水平，行业内前三甲国药控股、华润医药（03320.HK）、上海医药（02607.HK）的PB分别只有1.13倍、0.68倍、0.77倍。
因此，复星医药持有的国药控股资产空间想象力有限，很难受到资本市场追捧。按照5月25日收盘价18.88港元/股计算，国药控股总市值为589亿港元，复星医药间接持有国药控股的24.68%股权市值144.38亿港元。
2019年，复星医药处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元，主要来自出售和睦家所得。
2019年7月31日，复星医药公告称，旗下100%持股的复星实业，将与原和睦家的其他几名股东，联合向新风天域（NFC.N）出售其所持有的全部和睦家股权。交易完成后，NFC将实质性100%持股和睦家，此次交易总价约12.27亿美元。此次“接盘”的纽交所上市公司NFC，其董事会主席为中国香港前财政司司长、香港南丰集团行政总裁梁锦松，其妻为中国前跳水运动员伏明霞。
此次交易中，复星实业向NFC出售42%和睦家股份的对价约为5.23亿美元，其中约4.3亿美元由NFC以现金支付，另9400万美元将用于认购NFC的6.62%股份。公告预计，本次交易贡献税前收益16.47亿元。
4个月之后，复星医药于2019年12月20日发布公告称，鉴于本次交易的交割先决条件均已满足，根据约定，本次交易已于 2019 年 12月 18 日完成交割。这个时间节点值得关注，复星医药赶在2019年收官前夕完成交易，不能排除是为了突击确认投资收益、美化利润。
事实上，2019年之前，复星医药同样存在投资收益占比偏高的问题。财报显示，2015-2018年，公司投资收益分别为23.47亿元、21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元，占净利润的比例分别为95.41%、75.73%、73.85%、67.02%；投资收益中剔除掉对联营企业和合营企业收益之后的剩余部分金额分别为12.4亿元、7.82亿元、9.56亿元、4.66亿元，占净利润的比例分别为50.41%、27.87%、30.6%、17.21%。
因此，复星医药每年的巨额投资收益都极大美化了报表利润。
研发投入资本化比例高企
如果再考虑研发投入资本化的话，复星医药利润的水分更大。
对于医药企业而言，研发投入是打造核心竞争力的关键，2019年，复星医药研发投入34.63亿元，绝对金额在全部A股医药上市公司中名列前茅。复星医药高度重视研发的举动，完全值得肯定，但是在入账上却采用了相对比较激进的会计政策。
2019年，公司研发投入资本化金额14.22亿元，研发投入资本化比例为41.05%。往年来看，公司2016-2018年研发投入金额分别为11.06亿元、15.29亿元、25.07亿元，研发投入资本化金额分别为3.91亿元、5.03亿元、10.27亿元，资本化比例分别为35.38%、32.87%、40.98%。
从上面可以看出，复星医药研发投入资本化比例呈现攀升趋势，并于2019年达到近年来最高水平。
与业内龙头相比，复星医药研发投入资本化比例同样处于偏高水平。目前，A股医药行业上市公司市值最大的两家是恒瑞医药（600276.SH）、长春高新（000661.SZ），按照5月27日收盘价计算的总市值分别为4239亿元和1324亿元，2019年研发投入金额分别为38.96亿元、4.06亿元，研发投入资本化金额分别为零、7624万元，资本化比例分别为零、18.76%。
显而易见，复星医药研发投入的会计处理相比前面两者激进，尤其是相比恒瑞医药激进得多。
根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。
复星医药在2019年年报中称，结合医药行业研发流程以及公司自身研发的特点，本集团在研发项目取得相关批文或者证书（根据国家食品药品监督管理总局颁布的《药品注册管理办法》批准的“临床试验批件”、“药品注册批件”或者法规市场国际药品管理机构的批准）之后的费用，并且评估项目成果对企业未来现金流量的现值或可变现价值高于账面价值时，方可作为资本化的研发支出；其余研发支出，则作为费用化的研发支出。
虽然复星医药对研发投入会计处理有着明确的规定，但是像医药、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床1期和临床II期失败的概率仍然很高。再者，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。
申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。
据统计，2016-2019年，复星医药研发投入资本化金额占净利润的比例分别为13.93%、16.1%、37.92%、42.81%。
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