神仙大战，“小鬼”遭殃
2014年上市前，虽然途牛仍然处于连年亏损，但在彼时的商战中，并不缺少如滴滴、饿了么、美团等用亏损换取市场规模的公司。资本市场对于途牛的成长，仍给予了足够的耐心。
成立至今，途牛先后获得了约10轮、总计近19亿美元的融资。2014年上市后，途牛在当年12月，还获得了由京东、携程、弘毅投资的1.48亿美元；2015年5月，途牛继续获得了红杉、DCM、淡马锡等领投的5亿美元；2015年11月又获得由海航旅游投资的5亿美元。
不过回头来看，这些投资注入也成为了途牛最后的辉煌。2014年，实际上是OTA战局切换的关键一年，所有人的命运都在这一年被改变。
2014年2月17日，同程网CEO吴志祥在公司内部邮件中确认，同程网已获得腾讯、博裕、元禾三家机构共5亿元投资，目标是独立IPO。
前后脚成立的同程与途牛，一直如一对冤家一样，比照着对方的战略布局。
同程曾在苏州总部成立“屠牛指挥部”，首期目标是在出境游人次上超过途牛，还将广告投放到途牛全国几十家服务中心的写字楼电梯里。
2014年底，于敦德公开批评同程，认为同程机票、酒店、火车票、门票、出境游样样俱全，但是样样都不精，样样是鸡肋；途牛虽然只有休闲旅游一个业务，但是长期专注，全力以付，力出一孔。
在同程、途牛激烈互怼的同时，外部环境已风云突变。这一年，陆续发生了两件大事。
其一，是携程创始人梁建章重返公司担任CEO，并发动了OTA的价格大战。
经过一年多的酝酿与鏖战，2015年10月，携程买下了百度手中的去哪儿网股权，曲线实现了收购去哪儿的目的。
而为了达到这个终极目的，梁建章提前做了大量的资本布局：2014年4月29日，携程宣布收购途牛价值1500万美元的股份，而在头一天，携程亦用2亿美元宣布投资同程，成为其第二大股东。2015年5月，携程继续出资4亿美元，买下了艺龙37.6%的股权。
一时间，除了去哪儿网之外，头部OTA公司都成了携程的盟友。
其二，微信崛起，坐拥10亿流量，成为超级入口。微信钱包中九宫格的“旅游”位置要分给谁，便意味着谁将获得稳固的流量支持。
京东作为腾讯的电商盟友，进驻九宫格后，一度超过四分之一的新客户都来源于此，腾讯的九宫格也因此被形容为价值10亿美金的黄金位置。
最终，2014年4月，腾讯把这张牌交到了同程手中，同程成为微信钱包中“火车票机票”的运营商。
究其原因，一方面，腾讯不可能将入口交给已一统天下的携程；最佳的选择是扶持一家需要依赖腾讯流量，愿意弱化自身品牌，同时与携程相类似、业务多元化的公司。途牛、艺龙业务均较为单一，同程无疑是其中最好的选择。
另一方面，梁建章2014年前后向途牛、同程、艺龙的投资并不足以形成双方稳固的合作关系。据去哪儿网高管向《中国企业家》透露，梁建章此举更多是为稳住几方，不要给他收购去哪儿网带来麻烦。
但在同程拿到微信九宫格入口后，携程“忌惮”腾讯，开始在更多业务和资本层面与同程捆绑，并向腾讯靠近。
同程背靠腾讯与携程两位金主，在资本市场中一路畅通无阻。2015年7月，同程又获得了万达、腾讯、中信等机构投资的60亿元巨额融资。
2016年6月，继同程后，艺龙拿到了微信九宫格的“酒店”入口。此后，在共同的利益以及腾讯、携程的撮合之下，同程艺龙合并，并于2018年在香港上市。
据上市资料披露，2018年上半年，同程的1.6亿月活用户中，有77%来自腾讯平台，92.5%的付费用户由腾讯贡献。本质上，同程已经成为微信机票酒店业务的服务运营商。
在这些热闹的运作背后，途牛因业务线单一，一直落落寡欢，游离于外围。在资本运作上，途牛未能有机会加入到这些资本巨头、流量巨头的游戏当中。
2015年开始，途牛孤军奋战，试图依靠更多直采，整合产业链上游，并在当年收购了中山国旅和经典假期两家旅行社，投资了旅游产品批发商五洲行。
与此同时，旅行社之间、旅行社与OTA之间的重组也在进行当中。2016年，同程重组万达旅业，携程收购了旅游百事通，并借此打造了携程线下门店整合扩张的基础。传统旅行社为了对抗OTA加速重组，开始陆续尝试建设自有在线预订平台，途牛在线下的优势与议价权进一步缩小。
自救还是输血？
总体来看，途牛的营收主要由两部分构成：打包旅游产品收入和其他收入。
2019年，途牛打包旅游产品收入为19亿元，同比上升3.1%；其他业务收入则为3.94亿元，同比下降3.7%。
2015年到2017年间，途牛的亏损额度分别为14.6亿元、24.2亿元和7.7亿元。2018年，途牛实现了首次全年盈利，净利润达到1090万元。不过好景不长，2019年途牛即再度亏损。
总体计算，2013年至2019年，途牛已经累计亏损57.31亿元。
另外需要注意的是，2017年以前，途牛将跟团游交易发生金额全部计为营收，而非按携程等OTA公司惯例，将佣金等费用计为营收。因此，途牛在2016年的营收规模是2017年的5倍之多，毛利率偏差很大，很难评估。
2015年，在激进扩张的战略刺激下，途牛在品牌营销上投入了大笔资金。《中国好声音》、《非诚勿扰》、《爸爸去哪儿》、《花儿与少年》、《奔跑吧兄弟》等红极一时的综艺里，都能见到途牛赞助的身影。
其中，《奔跑吧兄弟》第四季，途牛以1.485亿元的价格拿下了特约合作资格。
在途牛的财报中，“市场费用”常年居高不下。2019年，途牛的营业收入为22.81亿元，同比增长1.83%；而市场费用和管理费用总计达到了16.73亿元，同比增长32.2%，营销费用的投入产出已严重不成正比。
对于途牛的未来，资本市场给出表态。
据美国证券交易所日前披露，淡马锡在途牛发布2019年年报前，已于4月2日减持途牛股份至17，584，710股。减持完成后，淡马锡持股比例约为4.99%，不再是途牛持股5%以上的实益拥有人。另外，淡马锡在2019年12月31日亦曾减持途牛，将其持股比例降至5.6%。
疫情的蔓延、春节“黄金周”红利消失无疑令途牛雪上加霜。
虽然于敦德曾在疫情期间向《中国企业家》表示，途牛已全力做好了旅客的退改签事务，但这笔海量的退改费用对于途牛的现金流来说，仍是巨大的考验。
短期来看，途牛扭亏为盈的道路还未可期。为了避免陷入退市命运，途牛或许更要借助资本市场或盟友的力量。近期的一则股权认购新闻引起了市场的多方联想。
4月24日，凯撒旅业宣布，将通过非公开方式，向京东、华夏人寿等五方发行1.88亿新股，募资现金大约为11.6亿元，其中京东认购4.5亿元。
在这次股权认购后，凯撒旅业的第二股东为海航旅游集团及其一致行动人。其中，海航放弃本次增发认购，股权将被稀释到21.48%；而京东认购股权后，持股比例将达到7.37%。
2014年底和2015年，京东也曾与海航一起投资途牛。至2020年4月2日，海航与京东持有的途牛股权比例分别为27.31%和21.15%。在途牛的投资案中，京东与海航均损失惨重。
另外，2018年有媒体报道，京东有意以28亿元全资收购途牛，但由于途牛创始团队失和，意见无法达成一致，计划流产。疫情重创OTA，市场猜测，京东或趁机大举扫货，进而以较低价格进行投资，或许也包括途牛。
这次关于凯撒旅业的投资，从收益角度来说，京东已经赚到。以6.16元/股的发行价格计，凯撒旅业在4月30日收盘价为8.97元/股，已上涨了45%。
但在公司重组的角度，市场上猜测，京东是否会与海航一起，以股东身份推动途牛与凯撒旅业的重组或合作，帮助途牛摆脱退市的命运？
2014年上市之初，途牛的股价一度冲到24.99美元，市值约人民币217亿元，与同程艺龙估值相当，双方堪称一对强劲的竞争对手。如今，与其最高市值相比，途牛市值跌去了97%，与上市当天相比，市值也缩水了八成。
回顾途牛的困局与迷途，左右途牛命运的既有人力，亦有时事但归根到底，仍是商业规律使然：公司以盈利为天职，在规模扩张、高额赞助的华袍背后，总不免爬满了蚤子。
来源：中国企业家杂志 记者 李原
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