业绩往往是二级市场的一张“晴雨表”。
3月26日，蒙牛乳业（02319）披露2019年业绩，营收、净利润再创新高，受此影响，股价一度开启上涨模式，但好景不长，最近5个交易日以来，蒙牛股价不断下跌，截至4月22日午间收盘，报价26.45港元，较业绩发布当天的收盘价下跌0.5%。
另一方面，从沽空数据看，在业绩披露前几个交易日，沽空比例保持在31%以下的水平。业绩披露后，沽空比例明显上升，以4月9日为例，当日沽空比例跃升至51.75%，为近一年来的新高。至4月21日，当日沽空金额仍有1.57亿港元，沽空比例为45.96%。
空头力量的集聚，表明市场对蒙牛的未来仍抱怀疑态度。在靓丽业绩的背后，蒙牛的未来还存在哪些隐忧？
高增长的秘密
智通财经查询财报获悉，2019年，蒙牛实现营收790.30亿元人民币（下同），同比增长14.6%；归母净利润达41.05亿，同比增长34.9%。但翻阅经营分部资料却发现，四个分部净利润总和在下降，液态奶、冰淇淋、奶粉及其他分部净利润总计为15.79亿元，而2018年为31.87亿元，同比下降了20.56亿元，降幅高达56.6%。
实际上，蒙牛四大业务分部在2019年上半年就实现营收398.6亿元，贡献净利润29.6亿元，下半年四大业务分部净利润由盈转亏、做了“负贡献”，完全是因为奶粉分部的商誉减值造成的。
奶粉业务一直是蒙牛较为看重的业务，该业务2019年营收表现并未辜负蒙牛的厚望，实现营收78.70亿元，同比高增30.8%，但营收的增长并没带来利润的增长，由于奶粉产品现金产生单位组别的表现不及预期，蒙牛对其进行商誉减值达22.99亿元，造成该分部全年净利由盈转至亏损18.76亿元。
再看其他三个分部，其中，液态奶业务作为主要业务，2019年营收为678.78亿元，占总营收占比85.89%，该分部营收较2018年增长14.3%，但盈利为38.54亿元，仅同比增长9.1%，盈利增长速度没有跟上营收增长速度，可见该业务盈利水平出现了下滑。
而冰激淋业务分部、其他业务分部营收均出现下降，亏损也在加大。冰激淋业务分部营收25.61亿元，同比下降5.9%，亏损扩大至2.46亿。其他业务实现营收7.21亿元，同比下降14.9%，亏损扩大至1.54亿。
为什么主营业务业绩贡献下降，但总利润在增长？主要原因在于，蒙牛出售子公司为其带来34.18亿元的收益。财报显示，蒙牛在2019年以现金代价约40.11亿元出售君乐宝51%股权，并带来税前出售收益33.32亿元，占蒙牛税前利润总额的59.42%。
据了解，蒙牛在2010年以4.7亿元收购君乐宝乳业51%股权，收购之后，君乐宝一直作为独立品牌长期存在和发展，企业经营管理层维持不变，而在市场方面与蒙牛进行战略协同。如今以接近9倍的价格出售君乐宝，这看似是门好生意。但是，蒙牛未来又有多少“君乐宝”可以出售？
蒙牛这次卖出的，是优良资产。据君乐宝公开披露的2019全年业绩，2019年君乐宝实现销售收入约163亿元，同比增长25%，奶粉产销量为7.5万吨。在与蒙牛并表期间，实现奶粉收入44.58亿元，同比增长48.3%，为蒙牛奶粉业务提供了56.6%的营收。
如今，蒙牛出售君乐宝，奶粉业务这56.6%的营收又由谁来接班填补？在拥挤的市场赛道里，曾经的队友变成强劲的对手。这对想发力奶粉业务的蒙牛来说，又增加了一重难度。
并购带来的问题
在宣布出售君乐宝不久，蒙牛为了补齐奶粉业务的短板，发力高端奶粉布局，于2019年9月16日发布公告，宣布拟收购澳大利亚有机婴幼儿食品和配方奶粉企业贝拉米。此举虽然可以推动蒙牛奶粉业务营收的增长，但也带来一些问题。
此次收购，蒙牛拟按每股12.65澳元，总价以不超过14.6亿澳元的价格全资收购贝拉米，较贝拉米9月13日收盘价8.32澳元溢价52%。消息公布后，贝拉米股价当日在澳洲股市一绝红尘，收涨54.93%至12.89澳元。可反观蒙牛，当日收跌2.27%，报30.15港元。
市场的态度表明，这似乎不是一笔好生意。
的确，被蒙牛寄予厚望的贝拉米主要面临两方面的困境：其一，奶粉新政实施后，一直未能通过配方注册的贝拉米，只能通过跨境电商和代购向中国市场销售。贝拉米财报显示，因中国市场表现不佳，截至2019年6月30日止的财年，贝拉米营收同比下降19%至2.66亿澳元，税后纯利为2170万澳元，同比下降49%，期内，中文标签产品销售额为零。
其二，高溢价收购往往会带来商誉减值的隐患。早在2016年，蒙牛当期营收实现高单位数增长，由于附属公司雅士利产生亏损，蒙牛对其进行商誉减值，导致蒙牛2016年净利润出现亏损。所以，这次以52%溢价收购贝拉米的消息一出，市场不看好、不买账，也合乎情理。
不过，当时市场寄望于蒙牛能帮助贝拉米获得中国奶粉配方注册许可，扩大贝拉米在中国的线下业务营收。国金证券更是基于假设贝拉米2019年年底拿到配方注册，给予了蒙牛“买入”评级，但如今看来，贝拉米又让他们失望了。蒙牛管理层表示，贝拉米中文标签产品预计在2020年7月前上市，下半年进入中国线下渠道。也就是说，上半年是看不到贝拉米中文标签产品对蒙牛的贡献了。
再看蒙牛近期的其他并购，也是麻烦不断。
2019年11月25日，蒙牛发布公告称，以6亿澳元收购澳大利亚乳制品和饮料公司Lion - Dairy & Drinks（LDD），交易完成后，LDD将成为蒙牛间接全资附属公司。蒙牛方面表示，此次收购是蒙牛国际化战略的重要举措，是继贝拉米后在澳洲的又一重要布局。
据智通财经了解，LDD为澳大利亚第二大牛奶加工商，通过收购，蒙牛可获得大量高品质奶源，有望完善了其在澳洲的战略布局，推动形成更加完善、高效协同的全球供应链。
此次收购本是好事，蒙牛可将UHT产品的产能从新西兰转移至LDD，一方面节约了新西兰第三方代工成本，另一方面，澳洲原奶价格低于新西兰，蒙牛从新西兰采购约8000万升原奶，可由LDD的原奶供应取代，降低原奶成本。根据蒙牛估算，澳大利亚原奶价格为2.44元人民币/升，比中国国内价格低近 40%，未来的采购量可能达到2亿升。
可人算不如天算。蒙牛收购LDD后，持续干燥天气、几个月的澳洲山火给收购带来了黑天鹅。据媒体报道，澳洲农业部门官员称，“由于澳洲山火仍在燃烧，目前统计损失数额还为时尚早，但几乎可以肯定的是，乳品供应遭受的打击最大。”
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