按照上海宝龙实业2017年运营的商业广场数量和租金收入，无论根据哪一个版本的收入计算，其单个广场的租金收入约为3000万元，这意味着租金收入的差异基本上就是公司一个宝龙广场的全年收入。
有意思的是，租金收入的前后不一致，并非是各个宝龙广场统一调高或者调低造成的。同一年份、同一广场在不同的募资书中，有的租金收入完全一致，有的变多了，有的减少了。
以20宝龙01和19宝龙SCP002募集书为例，在20宝龙01募集书中，2017年福州宝龙广场的租金收入为5726万元，19宝龙SCP002募集书中同样如此。2017年，郑州宝龙广场在20宝龙01募集书中的租金收入为2125万元，在19宝龙SCP002募集书中的租金收入为2441万元。最新的募集书中，郑州宝龙广场的租金收入减少了316万元。
凡此种种，不一而足。如果说是由于统计原因调整，从2013年直至2019年前三季度，仅有2017年发生了租金收入的严重不符，其他年份则鲜有此种情况的发生。
对此，上述负责人表示，由于资产置换等原因，租金收入也因为有新的资产并入而有了调整，因此这个原因造成募集说明书前后看起来不一致，但其实是正常现象，事实上并不存在租金前后矛盾的情况。
那么，公司主要客户贡献的收入同样混乱不清，且差异巨大，这又是为何呢？
客户收入前后矛盾
2019年，宝龙地产的收入已经超过260亿元，合约销售更是超过600亿元，大幅超越了预期的500亿元。在宝龙地产的年报中，公司并没有介绍其前5大客户的贡献占比。在最主要的子公司——上海宝龙实业的债券书中，则有介绍。
根据20宝龙01募集书，2016-2018年，上海宝龙实业前5大客户分别合计贡献营收12.98亿元、15.62亿元和20.92亿元，占营收的比例分别为12.25%、17.21%和22.08%。显然，与纯物业开发相比，上海宝龙实业“商业+住宅”的模式使得公司的客户更为集中。
2019年前9个月，上海宝龙实业前5大客户的营收贡献占比大幅下降。2019年1-9月，公司对前五大客户的销售收入合计为2.57亿元，占比仅有2.25%。其中，第一大客户已经贡献了1.44亿元的收入，剩余4家合计刚超过1亿元。
事实果真如此？答案也许是否定的。19宝龙SCP004募集书显示，2019年前三个月，上海宝龙实业前5大客户合计贡献营收为15.62亿元，占比达到17.2%。前3大客户贡献的收入都超过了4亿元，其中第一大客户销售收入更是接近6亿元。
2019年1-3月的前5大客户合计收入已经超过15亿元，到了三季度末合计收入已经骤降至不足3亿元，甚至远不如单一客户贡献的营收。是这些主要客户集体退房还是有其他原因，只有宝龙地产知道了。
收入相差如此之大的不仅仅是2019年。
如前所述，在20宝龙01募集书中，上海宝龙实业2016年和2017年前5客户贡献的收入分别为12.98亿元和15.62亿元，但在19宝龙01中，公司却表示，2016年和2017年前5客户贡献的营收分别为12.98亿元和20.92亿元。
也就是说，对于2017年前5大客户贡献的营收，上海宝龙实业有着悬殊的两组数据。最新的募集书中，上海宝龙实业2017年前5客户贡献的收入缩水超过5亿元。
更加有意思的是，在20宝龙01募集书中，2018年，前5客户贡献的收入为20.92亿元，与之前债券募集书中2017年前5客户贡献的收入完全一样，且前5客户分别实现的收入也完全一样。也就是说，上海宝龙实业2018年前5客户复制了2017年前5客户的收入。
这如果是笔误造成的话，在随后的20宝龙02和20宝龙03的募集书中，2018年的前5客户收入同样如此并未修正。那么，前5客户贡献的20.92亿元到底是属于2017年还是2018年，投资者就难以分清楚了。
如果是由于工作失误造成，前5大客户贡献的20.92亿元属于2017年，那么在20宝龙01中，2017年，前5客户贡献的15.62亿元是如何得出的，市场就更加糊涂了。
当然，宝龙地产或许还可以用重组当做理由。在2016年和2017年，上海宝龙实业有过重组，属于同一控制下合并新增的子公司，公司分别将2016年和2017年的12月31日确定为合并日，并相应调整了合并报表的比较数据。
事实上，宝龙地产确实是这么回答的。上述负责人表示，因2017-2018年地产资产划拨进几十个项目，新增项目导致前5大客户有一些变化，公司披露的前5大客户收入真实，不存在矛盾现象。
即使这会影响公司前5大客户收入的贡献，导致2016年和2017年主要客户发生变化。但2019年上海宝龙实业并没有重组，公司没有类似理由来解释为何2019年前三季度前5客户贡献的收入，还不如2019年一季度前5客户贡献收入的零头。
主要客户收入前后矛盾，租金收入出现不同版本。宝龙地产两大业务的收入同时出现疑问，这不禁让投资者产生怀疑。
如前所述，公允价值损益是宝龙地产利润的重要组成部分，公允价值增加主要源于租金收入的提高和资产的增值。宝龙地产30余家宝龙广场的经营并非全面开花，公司部分商场的租金要么增长乏力，要么缓慢下降，公允价值却并没有随之下调。
公允价值跟涨不跟跌
宝龙地产年报显示，2015-2019年，公司公允价值变动为15.04亿元、15.2亿元、21.35亿元、25.01亿元和23.94亿元，占同期营业利润的比例分别为37.1%、29.97%、32.73%、31.25%和23.06%。
不难发现，公允价值变动损益是宝龙地产利润非常重要的组成部分，而公司公允价值主要源于商业地产即运营的宝龙广场。
年报显示，截至2019年年底，宝龙地产持有及管理的商业广场已经达到42家，另外还有3家轻资产项目，这是公司公允价值的主要来源。2015-2019年，宝龙地产商业广场的租金收入分别为5.52亿元、6亿元、8.56亿元、11.24亿元和14.2亿元。
在此之前，扣除影响不大的3家轻资产项目，2015-2018年，宝龙地产经营及管理的商业广场分别为25家、32家、34家和36家，公司运营商业广场数量增加是公允价值不断提高的一大因素。
宝龙地产并没在年报中透露各个商场的出租和租金收入情况，但在宝龙地产运营的数十家商业广场中，部分项目的经营并不尽如人意。根据上海宝龙实业披露的数据，2017年至2019年前三季度，蚌埠宝龙广场的出租率始终没有超过70%，租金收入也始终在3000万元以下徘徊。
类似的还有青岛城阳宝龙广场、青岛即墨宝龙广场、盐城宝龙广场等，不一而足，出租率不见提升，租金收入基本徘徊不前，但公允价值并未降低。
2016年年末，蚌埠宝龙广场的账面值为15.88亿元，2018年达到17.04亿元。对于租金收入，不同的募集书给出了不同的数字，真实的租金收入让投资者一头雾水，但共同的特点是租金收入不涨反跌，即便如此，其公允价值并未减少。
另外一类则是出租率优异，但租金已经开始走向下坡路，公允价值仍在增加。
比如，福州宝龙广场的出租率已经达到100%，2016年租金收入达到历史新高的5929万元，2018年已经下降到5023万元，降幅接近20%。
2016年年末，福州宝龙广场的账面值为16.66亿元，2018年年末已经增加至19.42亿元，公允价值并未随着租金收入的减少而降低。
对于公允价值的变动，上述负责人表示，个别项目因早期规划原因租金增长较慢，根据收益法评估其公允价值也会有所下降，如2019年全年评估即墨、泰安和下沙3个项目公允价值均有降低，但现已在逐步改造；总体来看，公司投资物业公允价值有所提升。
按照评估方法，评估公司采用市场法和收益法两种方法确定投资性房地产的市场价值。市场法多是以近期有较多的类似房地产交易为评估参照，收益法是参考对外出租获取收益的情况为主。
宝龙地产出租的部分商场要么租金收入停滞不前、要么明显下降，但不管如何，并不妨碍这些商场公允价值的增加，公司似乎更多参考了外部市场的交易而非租金的变化。
宝龙地产表示，公允价值评估以收益法为主，同时会结合市场因素考虑，公允价值由第三方专业依合理方法评估，并非公司经主观判断得出。
租金收入不能得到提升，主要依靠外部交易带动公允价值，宝龙地产公允价值提升的合理性如何能得到市场的认可，公司或许应该给出一个清晰的解释。
来源：证券市场周刊 记者 杨现华/文
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