上市仅仅7个交易日，中国飞鹤遭遇做空。
中国飞鹤是当前国内最大的国产婴幼儿配方奶粉生产商，以“更适合中国宝宝体质”的营销卖点广为人知。
业绩方面的表现更是十分出色。2016年—2018年，公司营收年复合增长率达67.05%，归母净利润年复合增长率达到131.87%，相当于每年利润翻一番。在全球经济放缓的大背景下，如此激动人心的增速即便放眼世界也难找。
11月13日，中国飞鹤登陆港交所，市值一度接近700亿元，俨然是国产奶粉之光。
但正是这异常出色的业绩招来质疑。
奶粉龙头遭做空
11月21日晚间，独立会计研究机构GMT Research发布了针对中国飞鹤的做空报告，直言该公司盈利能力居全球之首、手握大量现金却从不分红，具备欺诈的特征。 GMT对飞鹤的质疑主要集中在三点。
首先，中国飞鹤业绩在极短时间内异军突起。
2003年飞鹤在美国纳斯达克上市，当时公司只是东北一家地方企业，在婴幼儿配方奶粉行业并不突出，利润和增长速度也很平庸。
2013年，飞鹤从美国退市，私有化成功，如今又赴港上市。在这短短几年内，飞鹤一跃成为高端奶粉引领者，市场份额高达25%，营收增速和利润双高。
2016至2018财年，飞鹤收入增长了两倍，税前利润增长超过五倍。
这样的业绩几乎完全归功于其超高端产品星飞帆的销售增长，这款产品的销量两年内增长了7倍。
其次，GMT认为中国飞鹤或许存在现金流欺诈。
相较于同业而言，飞鹤2018财年营业利润率为26%，生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。不包括质押存款在内的自由现金流入已累积达约60亿元人民币的巨额现金余额，相当于其营收的51%左右。
然而，飞鹤在过去5年内没有派发任何股息，这让人不得不怀疑飞鹤的现金是否受困于内地，甚至最坏的情况是，其捏造了部分现金额。
实际上，本次遭遇做空之前，已有媒体质疑中国飞鹤存在大存大贷问题。这也是A股近几年被曝财务造假的“白马股”的典型特征。
截至2018年年底，公司各类货币资金合计超过67亿元，其中能自由支配的现金就超过36亿元。与此同时，公司还有高达10.8亿元的银行短期借款和6.6亿元的长期借款。难道公司自己不要利息的现金用着不香吗？
最后，飞鹤转型太快无法解释。
GMT认为，仅仅因为一家公司有上述类似欺诈的特征并不能表明它虚报收入，但他们无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。
他们觉得飞鹤在研发上投入很少，似乎也没有什么独到之处能使其在国产品牌中脱颖而出。
总而言之，GMT认为中国飞鹤的突然崛起实在太奇怪了，业绩好得不正常。但他们也没找到飞鹤欺诈的证据，所以只是建议投资者规避这只股票。
11月22日一早，中国飞鹤宣布临时停牌，市值定格在561亿港币。市界就此向中国飞鹤方面了解情况，对方没有回应，并表示澄清公告最快22日晚上给出，一切以公告为准。 11月22日晚间，飞鹤发公告说明公司现金流状况良好，保持较高利润率的原因在于过去几年专注毛利率高的高端产品，这些产品快速增长带动了毛利率上升。针对GMT Research报告公司保留采取法律措施的权利，股票将于11月25日上午恢复买卖。
澄清公告尚未发出，中国飞鹤董事长冷友斌先以一封言辞激烈的内部信回应质疑。内部信直斥该报告“毫无根据，恶意中伤”，并称将“坚决反击”。
针对GMT质疑中国飞鹤业绩增速过快，冷友斌直言“感到遗憾、愤怒和可笑”，认为对方“见不得一家中国企业出头”，并反问：“在中国乳业，为什么飞鹤就不能高速增长呢？！”
业绩吊打同行
现在双方各执一词，谁也没有给出有力回应。但从过往三年的业绩来看，至少有一点可以确认，中国飞鹤的表现在业内非常突出，堪称鹤立鸡群。
做空报告质疑的重点是中国飞鹤超高的业绩增速，我们先来看看同行业公司增速对比。
如上图所示，2016年以来，其他上市公司营收增速常年保持在40%以下，贝因美和雅士利甚至曾出现负增长，中国飞鹤却一直保持高增长，2018年增速逼近80%，是第二名澳优的2倍。
上述差距从年复合增长率上来看会更加直观。2016年—2018年，中国飞鹤、贝因美、澳优和雅士利四家公司营收复合增长率分别为67.04%、-5.08%、40.24%和13.24%，中国飞鹤仍然遥遥领先。
不仅规模扩张迅速，中国飞鹤的盈利能力也非常强悍。
ROE（净资产收益率）是投资人士最常用的衡量一家公司盈利能力的指标。2017年以来，中国飞鹤的ROE持续比第二名澳优高出20个百分点上下，盈利能力十分突出。而雅士利和贝因美则在盈亏之间来回波动，处境颇为窘迫。
上图显示，中国飞鹤2018年ROE竟高达47.85%。这是什么水平？人人皆知，贵州茅台是赚钱机器，中国企业盈利标杆。上市以来，贵州茅台ROE最高的一年是45%。
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