（来源：公司关于2019年半年报问询函的回复）
注1：前五大客户应收客户按同一控制人合并统计；
注2：西安天创洋家居建材有限公司为鲁娟娟2018年参股设立的公司，鲁娟娟2018年以前以自然人身份与好太太交易；
注3：莫海波、丁本国2017年7月前以其他控股公司的名义与好太太交易。
据披露，2019年6月末应收账款前五大客户的账期均为6个月内，确实明显区别于以往“先款后货”的结算方式。
经与招股说明书对照，上述前五大客户中，除鲁娟娟系好太太2017年上半年的第二大经销商外，其余四大客户均与好太太自2014年起就持续交易且全部为2014~2017年1-6月好太太的前二十大经销商客户。
也就是说，在前五大客户中，不存在向新增客户放宽账期的可能，比较符合商业逻辑。
五、业绩变脸？
（一）有没有虚增资产的可能
看到这里，也许有人会质疑风云君，难道好太太不存在以前收入造假导致2019年上半年业绩变脸的可能？
对此，风云君认为，仅从目前有限的公开信息来推断好太太是否业绩变脸很难——但不妨通过常规的造假逻辑来论证其造假的可能性，并用财务数据加以佐证。
康美药业、康德新之流给我们上的公开课还历历在目，一般而言，为使资产负债表、利润表勾稽关系成立，虚增收入的同时一定需要通过虚增资产或隐瞒表外负债来实现。
但从好太太的资产负债表的构成上看，最容易“藏污纳垢”的存货、固定资产、在建工程在可查公开数据的2014年~2019年上半年期间的合计数与净增加额分别为：
虚增收入至少需要付出所得税作为造假成本，上述时间段内各期的存货、固定资产、在建工程由于本身体量和净增加额规模都很小，没有什么造假空间。
除此之外，对于好太太来说，最有可能随着虚增收入虚增的是货币资金和其他流动资产中的理财产品。
（来源：公司2018年年报）
但根据2018年年报披露的“单项委托理财情况”列出的全年理财产品明细看，测算的理财产品收益与实际年报中确认的理财产品收益差额仅占实际确认理财产品收益的1.5%，误差较小。
也就是说，实际确认的理财产品收益可靠性大。而确认理财产品投资收益的前提是理财产品理财产品得真实存在，从该角度而言，理财产品造假的可能性较低。
而货币资金，因不存在有息负债，可用排除存贷双高现象带来的货币资金造假。
（二）主营收入变动合理
当然，我们还可以从正面直接论证收入的真实性。
2014年~2018年，好太太主营收入的地区结构如下表所示：
除西南地区2018年较2017年略微下降外，其余地区及电商渠道营业收入自2014年起波动上升。其中，华东与电商渠道营业收入规模、增速最大。
所有地区及电商渠道营业收入2018年增幅均小于2017年，因此2018年主营收入增速较2017年有所放缓，2017年主营收入总体增幅为38%，2018年主营收入总体增幅仅为17.6%。
2018年上半年，所有地区和电商渠道的营业收入都较上年同期有所增长，因此2018年上半年主营收入总体较2017年上半年同比增长21.32%。
到2019年上半年时，电商渠道外增长势头一如既往，只有西北地区有小幅增长，东北地区收入几乎持平。其余的华北、华东、华南、华中及西南地区收入较2018年上半年都有所下降，降幅从3.45%到34.21%不等，其中西南地区降幅最大。
不同地区不同增长方向导致的结果是，2019年上半年主营收入总体较2018年上半年同比增长0.7%，增速明显放缓。
总之，各地区及电商渠道收入变动能引起主营收入随之合理变动。
（三）运输费变动有迹可循
由于2014年、2015年销售费用-运输费未披露，风云君将2016年~2019年1-6月销售费用中的运输费与主营收入分别予以对比：
从图中可知，运输费用与主营收入变动基本一致，2016年至2018年，销售费用随主营收入增长而增加，二者之间匹配程度较高。
相较于2018年1-6月，2019年1-6月主营收入几乎无增长。但由于华北、华东、华南、华中及西南地区收入均有所下降，从广东广州工厂发货至这些地区从而形成的运输费随之下降，较为合理。
综合前述财务报表表现、逻辑论证及各项财务指标合理变动分析，风云君认为好太太因以往虚增收入导致2019年上半年业绩变脸的可能性较小。
六、行业影响
那么究竟是什么引起了公司2019年上半年财务数据的异常变动呢？
好太太主要产品属于家装建材范畴，尤其是经销渠道销售与房地产行业关联程度高。
2018年，在“房住不炒”、因城施策的政策导向下，房地产行业调控持续深化，2018年上半年各地为抑制市场过热持续加码调控，部分三四线城市也被纳入调控范围，行业融资趋紧，导致下半年房地产市场迅速降温，多个城市地产项目认购率下降。
国家统计局数据显示，2018年全国商品房销售面积为17.17亿㎡，同比增长1.3%，增速比2017年低6.4个百分点；销售金额15.0万亿元，同比增长12.2%，增速比2017年低1.5个百分点。
2019年1-6月，各地围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标继续对房地产行业进行调控，行业融资持续收紧，全国商品房销售面积同比微降。国家统计局数据显示，2019年上半年全国商品房销售面积7.58亿㎡，同比下降1.8%。
受此影响，好太太主要产品在2018年、2019年上半年产销量变动如下：
在好太太的五类产品中，智能门锁、智能晾衣机构成的智能家居产品业务在2019年1-6月销量比上年同期均有所增加，但2019年上半年智能晾衣机销量增幅3.91%明显小于2018年销量增幅37.74%。
而外飘、落地晾衣架在2018年、2019年上半年的销量均下滑，落地晾衣架2019年上半年销量同比降幅超过2018年。这两类产品的生产量也随销量下滑有所调整。
上述产销数据与2019年上半年同比营收增幅明显小于2018年的营收增幅的变动趋势一致。
面对如此境况，好太太砸下重金对“好太太”晾衣架、“科徕尼”智能门锁进行销售推广，并请来刘涛、邓超为产品代言。2018年、2019年相关广告费用分别为0.41亿元和0.26亿元，分别占营业收入的3.18%、4.51%。
七、小问题
既然聊到了智能门锁，风云君在此顺便提提这个业务可能存在的小问题：
智能门锁是好太太进军智能家居-智能安防板块的首个选择。但2018年好太太进入市场时，智能门锁市场已是一片竞争激烈的红海，玩家众多，如三星、德施曼、松下、亚太天能等品牌在智能门锁市场已有一席之地。
在这种情况下，好太太智能门锁毛利率仍能维持高位并高于同行业公司，风云君对此感到疑惑。
由于亚太天能未单独披露智能锁业务毛利率，风云君选取的是钜士安防（871457.OC）和安恒利通（831629.OC）与好太太对比。
除未披露数据外，2017年好太太智能门锁毛利率基本与钜士安防持平，2018年好太太毛利率介于同行业公司之间，2019年上半年好太太智能门锁毛利率高出安恒利通约17个百分点，是安恒利通毛利率的1.55倍。
由于好太太未单独披露智能门锁业务其余公开数据，风云君无法进行进一步分析，只能先画个问号等待后期数据更新再来解惑。
八、结语
好太太享受了房地产行业红利给上市带来的营收大幅增长，但在行业低迷时也受到了其带来的负面影响。
近日，克尔瑞地产研究中心监测的全国土地市场行情显示，2019年第三季度，土地市场形式较第二季度更为严峻，在融资环境越发收紧的影响下，土地市场整体呈现出环比量价齐跌的走势。
这意味着，目前房地产行业离彻底回暖还有一段路要走。在这种形势下，好太太2019年业绩或将迎来下跌。
惟有加速下沉三、四线等城市销售渠道、在竞争愈发激烈的智能锁市场中保留市场份额、积极利用已有经销网络推广新的有潜力的智能家居产品，才能挺过这段“黑暗”时期。
来源： 市值风云 关尔
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