风云君在《食品饮料专题 | 承德露露的中年困境：ROE约20%，分红率近70%，然而卖不动了》一文中介绍了承德露露的危机。
在植物蛋白饮料行业，还有一家公司和承德露露有些相似：都诞生在河北，都开创了植物蛋白饮料的一个细分品类，都成为了这个品类的老大，都拥有家喻户晓的品牌，都靠大单品打天下，甚至都在2015年后遭受了业绩的下滑。
但又有些不同：露露的这位河北老乡，先天发育不良，在承德露露登陆资本市场好不风光的时候，它还在破产的边缘挣扎。
但在国企改制的历史分岔路口中，它选择了另一条路，获得新生。这家公司就是养元饮品（603156.SH），你可能没听过它，但你一定知道“六个核桃”：六个核桃就是养元饮品打造的一个超级大单品，2015年这个爆款单品卖了90亿元。
一、历史的岔路口：管理层控股
研究承德露露的时候，风云君为其存在多年的公司治理问题而感到遗憾。
而养元饮品的幸运之处是，在国企改制的分岔路口选择了管理层控股。
公司的前身是1997年9月成立的河北元源保健饮品有限公司，由衡水电力实业总公司和衡水电业局劳动服务公司两家单位共同设立。
这一阶段，公司经营不善，濒临破产，于1999年被河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司（简称“老白干集团”）兼并，成为国有独资企业。
老白干集团接手后也未能扭转养元饮品的颓势，因此在2005年，老白干集团将公司列入市直系统改制试点企业，将持有的其全部国有产权转给其管理层和职工。
58名员工以309万元将养元饮品买断，姚奎章成为公司实际控制人。
注：第二大股东雅智顺投资有限公司是2014年4月成立的管理层持股平台
截至2019年中，前十大股东均为（历任）公司管理层及员工，合计持股71.7%。其中实际控制人姚奎章及其一致行动人雅智顺投资合计持股39.5%。
在养元饮品上市后，公司董事持续增持。
（养元饮品重要股东交易）
二、曾经的爆款产品也卖不动了
1、开创核桃乳赛道
正如承德露露开创了杏仁露的历史，养元饮品开辟了核桃乳这条赛道。
早期，养元饮品生产的饮料有15个品类，包括核桃乳、八宝粥等，但都反响平平。弱小的养元饮品如何在激烈的竞争中突围呢？
经过走访调研，姚奎章发现其他品类的竞争者众多，其中不乏著名品牌，只有核桃乳品类默默无闻。
于是公司调整了产品战略，砍掉了其他品类，聚焦于核桃乳的生产，走差异化道路。
养元饮品作为核桃乳首创者，利用广告营销，打响知名度，抢占消费者心智，使得“六个核桃”几乎成为“核桃乳”的代名词，成就了超级大单品，在核桃乳品类占据87%的市场份额。
2、产品单一，销售额下滑
2018年公司核桃乳收入占比99%，产品单一的风险较大。在核桃乳这一品类，公司针对产品档次、消费群体和销售渠道推出了不同的产品。
2019年上半年对核桃乳产品继续升级创新。
但是，公司没有跳出核桃乳的圈子，未能打造全新大单品贡献新的盈利增长点，成长性堪忧。
和“露露”杏仁露一样，六个核桃的消费场景也是节日送礼。在节日礼品市场，面临常温酸奶和高端白奶的竞争。特别是2017年起，蒙牛、伊利渠道下沉，加大投入抢夺市场份额，这对主打三四线城市的六个核桃产生了冲击。
2015年公司收入突破90亿大关后，便出现了连续两年的下滑。2017年营业收入、归母净利分别同比下降13%、16%。2019年上半年，公司营业收入同比下降17%。“卖不动”的趋势比较明显。
针对2017年公司业绩大幅下滑，上交所发了问询函。
养元饮品将收入下降归因于：
（1）快消行业进入消费升级和结构调整阶段，2017年饮料行业整体不景气；
（2）植物蛋白饮料的市场竞争不断加剧；
（3）春节时间早晚不同，影响春节旺季销售量的跨年分布。
到了2019年上半年，各大区域的销售收入都大幅下滑。
3、能否再造“六个核桃”？
公司在产品创新上并不顺利。
2017年，面对常温酸奶的崛起，公司研发了发酵核桃乳，但目前在电商渠道并未查询到该产品的销售。
2018年公司推出了养元红枸杞饮料，曾在部分区域试销，但目前未查到该款产品线上的销售。
2019年公司推出新产品核桃咖啡乳，目前在部分地区试销。根据公司在多家媒体投放的软文，这款产品广告词为“脑洞大开，灵感自来”，仍定位于益智健脑属性，目标客群是一二线城市白领。
风云君研究养元饮品的第一天，在天猫六个核桃旗舰店搜到了在售的核桃咖啡乳，包装创新年轻化，定价10元/瓶，相对于雀巢4-5元/瓶的即饮咖啡，价格较高；略低于星巴克即饮咖啡的定价。作为未大范围营销推广的新品，线上月销量尚可。
即饮咖啡赛道竞争对手并不少，除了雀巢咖啡、星巴克传统咖啡厂商，可口可乐、怡宝、统一、旺旺、康师傅等饮料巨头也早已布局。养元即饮咖啡能否做到口味差异化，品质能否适应消费升级的趋势，撑起这个定价，风云君很好奇。
次日，正当风云君打算“亲口”调研，下单买一件养元核桃咖啡乳时，却发现该款产品已经在六个核桃旗舰店下架。当天在京东、苏宁易购(10.350, 0.06, 0.58%)平台也未查找到核桃咖啡乳。
根据中国新闻网，养元饮品在2019年上半年组建产品战略部，已经完成了产品矩阵细分，创新储备多款新品。
当下来看，核桃咖啡乳是公司最寄予厚望的新品，但能否成为“六个核桃”一样的爆款产品，风云君也不能未卜先知。
毕竟消费者偏好难以捉摸，风云君曾觉得口味一般、包装吸引力一般的Meco果汁茶也成为了即饮茶界的大黑马，上市一年多为香飘飘(29.940, -0.22, -0.73%)贡献了近8亿营收。
三、向一二线城市渗透，渠道优势能否延续？
植物蛋白饮料行业呈现较强的区域性特征，昔日的竞争格局是“东银鹭，西唯怡，南椰树，北露露”，但养元饮品销售网络实现了全国各区域的覆盖。
反映到产量上，2016年公司生产植物蛋白饮料98.63万吨，占据全国植物蛋白饮料行业34%份额，远远超出了其他植物蛋白饮料企业。
渠道能力强是养元饮品的重要特点，下面风云君将着重分析。
公司销售网络深度覆盖河北、河南、山东，营业收入主要来源于华东、华中和华北地区。
公司以经销模式为主，经销模式销售额占比98%，近三年直销贡献占比有所提高。
截至2019年中，公司经销商数量达1898个，比年初小幅增加。2018年各区域都新增了经销商，而在2019年上半年，华北、东北、华东地区经销商开始减少。
（黄色标注为2019年经销商减少的地域）
公司的经销模式架构为“分区域定渠道独家经销深度营销模式”，包括四个要点：
一是“分区域”，即将销售市场严格划分为不同的经销区域。通常一个县域市场是一个典型的经销区域，一个省会级中心城市通常会划分几个经销区域，如郑州市分成三个经销区域；
二是“定渠道”，即在划定的经销区域的基础上，还要区分不同的经销渠道。一般而言，快销品的经销渠道主要有流通渠道（指以杂货店、售货亭批发为主的传统通路）、商超渠道、餐饮渠道、特殊渠道、网络渠道等，公司的经销渠道主要是流通渠道；
三是“独家”，即在一个经销区域或确定的经销渠道内只确定一家经销商独家经销；
四是“经销”，即公司与选定合作的经销商签订《经销合同》，依据《经销合同》的具体约定，将产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商按《经销合同》中约定的经销区域或渠道向下销售。
公司的经销体系中，只设有一级经销商，减少了渠道中间环节，维护了市场秩序，保障了经销商的合理利润空间。
正如风云君在承德露露研究报告中提到的：
2016年5月，《证券市场周刊》报道，承德露露经销商的利润为每箱1-2元、终端利润2-3元，而“六个核桃”经销商的利润是每箱5-6元，终端利润7-8元。
这种经销模式下，经销商利益实现最大化，有更强的激励营销六个核桃。
对于经销商的激励，还体现在股权方面。
早在2010年2月，公司就对20名经销商发行新股增资，进行利益深度捆绑。截至2018年末，公司有经销商股东17名，其合计持股占比1.1%。
此外，公司渠道管控能力强。深度介入了经销商及其终端网点的营销活动，将其纳入销售管理系统，进行动态管理；对经销商的经销活动进行全程指导；通过提供赠品、外购促销品或报销费用的方式支持经销商执行营销活动。
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