三、经营现金流与利润背离
1、连续盈利
自国联水产上市以来，公司业绩表现良好。
在分红方面，2010年至2018年间共进行了6次派息；在盈利方面，除2012年亏损外，其他年份公司均处于盈利状态，2018年的净利润更是达到了2.31亿元，加权平均净资产收益率也是达到了11.23%的好成绩。
为了减少非经营活动损益和所得税等因素的干扰，我们采用另一个指标“核心利润”来衡量公司经营活动的获利能力。
从下图可以看出，主营业务为公司创造了大量的利润，自上市以来，这十年间经营活动为公司带来的核心利润累计高达6.92亿元。
备注：核心利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
2、经营活动现金净流出严重
但是，就在盈利表现如此良好的情况下，公司的经营活动现金流量表现得并没有那么尽如人意。
一方面，公司自上市以来核心利润长期为正（除2012年外），2010年至2018年间累计核心利润达到了6.92亿元；
另一方面，经营活动现金流量多次出现大额净流出现象，2010年至2018年累计经营活动现金净额为-10.79亿元。
可见，国联水产利润数据与经营活动现金流量数据背离。
四、高库存
1、库存占总资产的一半
截至2018年12月31日，国联水产的存货账面价值为24.57亿元，占总资产的比重高达49.93%，几乎占据了国联水产的半壁江山。
2019年上半年虽有所下降，这一比例仍然高达46%。
与整个渔业相比，国联水产存货在总资产的比例也是远远高出行业一般水平（中位数）。
高库存在其他的行业尚且难以保值，何况国联水产属于水产行业？在2018年国联水产的存货中，库存商品账面价值为15.06亿元，在产品账面价值为7.53亿元。
鲜活水产品在自然环境下很容易腐坏，即使科学处理后冷冻保质期也不长。根据2005年国家出台的《鲜、冻动物性水产品卫生标准》，冷冻产品应包装完好地贮存在-15℃至-18℃的冷库内，且贮存期不得超过9个月。
实际上，海鲜、河鲜类，包括鱼、虾、鳖、贝类等，由于它们含有大量易于氧化的不饱和脂肪酸，所以保质期比畜禽肉类要短一些，一般能达半年左右，最好在4个月内食用。
2019年一季度，国联水产的销售收入才11.27亿元。这样看来，国联水产的库存商品待到2019年第二季度才销售完毕。
这么长时间的存货，不知道消费者口感如何？
2、低周转
国联水产自上市以来，存货周转天数整体上呈现出上升趋势，在2015年存货周转天数达到最高210天，2018这一数据是198天。
从公司各类产品的产销情况来看，国联水产水产品的生产量和销售量处于迅猛增长状态，2014年至2018年这五年间生产量增长了1.56倍，销售量增长了一倍。
销售量增长率落后于生产量增长率的结果，就是大量库存得不到处理。
截至2018年末，水产品（不含SSC公司）的库存高达2.6万吨。
众所周知，水产品的养殖和销售均具有季节性特征。根据国联水产各季度销售收入占比数据可以看出，国联水产的产品销售以第三季度和第四季度的销售为主，同时，各季节的营收差距也在不断缩小。
假设价格等因素不发生变化且每季度的单日销售量保持稳定，按照2018年各季度的收入占比，2017年的库存量要花140天才能销售完毕。
如果考虑在美子公司SSC公司库存的话，去库存的时间恐怕要更长。
3、保温棚影响小
可能国联水产会说他们全年都能产虾，但是根据已知的情况，工厂化养殖的生产力对公司总产量来说还不足道。
根据2016年8月9日关于全资子公司投资建设对虾工厂化养殖项目的公告，国联水产子公司湛江国联水产种苗科技有限公司拟自筹资金建设对虾工厂化养殖基地。
项目完成后，将形成6000吨鲜活对虾的生产能力。
截至2018年末，种苗公司养殖车间工厂化项目仅有一期和二期完工，工程累计投入占预算比例为28.25%。
也就是说，工厂化养殖所带来的对虾产量还远不到6000吨，在国联水产对虾年产量中占比并不大。
由此可见，国联水产的对虾生产还是以传统养殖方式为主。
由此可以看出，国联水产各季节产生的营业收入差距不断缩小的原因，工厂化养殖平衡季节性产品供应方面的作用有限，主要还是在于产虾淡季公司可以去库存。
4、存货跌价准备计提
2018年国联水产对存货计提了1亿元的跌价准备，仅占存货账面余额的3.9%。
在账面价值占总资产的一半左右，库存如此高的情况下，公司的存货跌价准备计提是否足够充分？
五、其他问题
1、股权转让影响投资收益
湛江国发投资发展有限公司（简称“国发投资”）原本是国联水产的全资子公司，2013年10月18日，董事会同意以列入“三旧”改造范围的地块的土地使用权及地上房产评估作价出资国发投资，并配套部分货币资金，增资后国发投资的注册资本为24，270万元。
国发投资主要资产为其名下拥有的六宗土地总面积79，385.29平方米，以及其土地上的房屋建筑物。
（1）2014年投资收益增加2.32亿
2014年3月31日，国联水产又以17，551.444万元价格转让国发投资40%股权给华信房地产。根据公司公告，交易的目的在于增加公司流动资金，合理配置资源，优化公司产能结构，更好地经营公司主业。
这次转让导致国联水产丧失了对国发投资的控制权，从而对国发投资由成本法核算改为权益法核算——根据2014年年报，该股权转让导致公司投资收益增加2.32亿元。
（2）2018年投资收益增加8774万元
到了2017年12月22日，国联水产将国发投资剩余的30%股权转让给了中港伟业，转让对价为2.19亿元。
本次交易（出售日为2018.1.3）给国联水产2018年度带来的投资收益为8，774万元。
（3）股权转让余额未收到
然而，截至2019年6月30日，这两次股权转让余款共有1.94亿元尚未收到。
年报显示，所涉及的资产产权和债权债务/股权在交易当年就已经全部过户。根据交易协议付款方式的约定，股权转让款项按进度支付给国联水产，余款应在投入国发投资的土地交付国发投资使用前付清。
而国联水产在股权转让款未付清之前，就将国发投资的资产产权就转让给了交易对手，且当年就确认了全部投资收益，未免让人怀疑。
2、股权质押与资产受限
（1）股权质押比例高
截至今日，国联水产的大股东已经累计质押了该公司 20，807.76 万股股票，占总股本比例达到了23.18%。
（2）资产受限
根据2018年年报，国联水产用于借款融资而受限的资产期末账面原值高达13.80亿元，占总资产账面原值（考虑了减值、折旧及摊销）的27%左右。
2019年中报（未经审计）显示，用于抵质押的资产大幅度减少，但是受限资产的账面价值仍高达8.42亿元。
这两项均说明国联水产的资金并不是那么宽松。
结论
国联水产是我国渔业的老大，商品琳琅满目，在各大商超中都能见到它的身影；利润表也是喜人，且连续四年向投资者传递分红的捷报。
但是，通过对公司财务数据抽丝剥茧，风云君发现，这家公司也存在诸多疑点：
一是毛利率的提升与出口产品价格下降成本上升背离；
二是出口收入畸高与市场集中度较低不符；
三是虽然持续盈利，但是经营活动现金净流出严重；
四是高库存，账面价值占总资产的一半左右，与产品性质不符。
来源： 市值风云 作者 | 文行者
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