在山的那边海的那边的港交所，有这么一家地产公司，2007-18年间，总资产的年化复合增长率为23%，营业收入的年化复合增长率仅为6.2%。
2018年的营业收入净额跟2010年相当，这样的公司属于什么水平？
合景泰富集团控股有限公司（1813.HK），成立于1995年，于2007年7月在港交所主板挂牌上市，是广州的大型房地产开发公司之一。
2018年，公司获得了中国房地产业协会颁发的“2018中国房地产开发企业50强”奖项，位列第36名。
（来源：中国房地产业协会）
2018年，根据国家统计局的数据，全国房地产开发投资总额为12万亿元，同比增长9.5%；房地产开发企业土地购置面积为2.9亿平方米，同比增长14.2%。
房地产企业的年度投资额增速略有提升，那么合景泰富的业绩如何呢？
我们接着往下看。
一、业务分析
1、公司总览
2018年，公司的总资产规模达到1845亿元，同比增长36.7%，以2007年为基准，CAGR为23%。同年，净资产规模达到317.7亿元，同比增长12.5%，以2007年为基准，CAGR为11.8%。
公司在2018年实现营业收入74.77亿元，同比下降35.2%，以2007年为基准，CAGR仅为6.2%。公司营业收入同比大幅下降的主要原因是公司物业开发收入减少41.9%，由于已交付总建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米，同比下降43.2%。
公司收入同比大幅下降，但是其他收入及收益却增长明显。2018年，其他收入及收益为27亿元，同比增长327.1%——主要包括出售一间全资附属公司权益，确认收益11.7亿元。
出售的全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司，计入损益表“其他收入及收益净额”中。
因为地产公司只有在结算交付时才会对营业收入进行确认，所以当期的销售合约距离最终确认存在一定的滞后性。
这里我们选择了两家同在港股上市、市值与合景泰富相差无几的地产公司，宝龙地产（1238.HK）和禹洲地产（1628.HK）进行对比。因为合景泰富仅披露了最近三年的数据，所以我们简单看下最近三年的数据对比。
合景泰富的预售金额一直最高，2018年为655亿元，同期宝龙地产和禹洲地产分别为410亿元和404亿元。
近三年，合景泰富预售金额的复合增长率为51.5%，宝龙地产为52.6%，禹洲地产为69.7%，合景泰富的增速最低。
从地区来看，合景泰富全年的预售额中30%来自粤港澳大湾区，45%来自长三角区域，公司设立了以粤港澳大湾区和长三角区为两大核心区域的发展战略。
（来源：合景泰富官网）
根据现有土地储备，公司预计2019年总可售货值约人民币1500亿元。按照城市等级划分，在诸如北京、深圳、广州、苏州和重庆等一二线城市占比约90%；按照区域划分的话，粤港澳大湾区及长三角区域占比达72%。
2019年集团的预售额目标位850亿元，较2018年实际完成的预售额同比增长为30%，按照区域划分，粤港澳大湾区可售货值占比37%，长三角区域可售货值占比35%，这两块地区都是房价相对较高的区域。
2、四个业务板块
公司将旗下业务分为四个板块，在2018年这四个板块的营业收入占比分别为：物业开发占比81.1%，物业投资占比5.1%，酒店运营占比6.3%，物业管理占比7.6%。
物业开发部门始终是公司的核心业务部门，在2018年之前，该业务部门贡献的收入始终保持在90%及以上的水平。只不过2018年该板块贡献的营业收入减少41.9%，所以占总收入比重下降至81%。
再来详细看每个业务板块的收入情况。
2018年物业投资部门贡献营收60.6亿元，同比减少41.9%，主要由于已交付建筑面积从2017年的70.5万平方米减少至2018年的40万平方米，同比下降43.2%。
虽然已交付建筑面积减少，但是确认的平均销售价格有所提升，从2017年的每平米14789元提升至2018年的15137元，同比增长2.4%。
物业投资板块实现营业收入3.8亿元，同比增长64.1%，主要由于已出租投资物业的可出租总建筑面积增加。
酒店营运板块实现营业收入4.7亿元，同比增长10.3%，主要由于酒店的入住率上升。
物业管理板块实现营业收入5.7亿元，同比增长24.2%，主要由于管理的物业数目增加。
购物中心方面，公司于2018年一共落成苏州悠方，成都悠方，北京摩方和广州誉山国际悠方总计4座大型购物中心。
新开业的商场出租率均在90%以上，截止报告期末，公司已在上海、广州、苏州、程度、北京已开业共计6个购物中心，成功打造了集团商业品牌“悠方”和“摩方”。
（来源：合景泰富官网）
3、土地储备目前主要靠收购
对于地产公司来说，土地储备就像士兵的弹药，保证充足的储备量才能拥有持续增长的动力。
2018年，公司通过公开市场招拍挂、收购及合作开发，一共取得38各项目，合计增加权益建筑面积为414万平方米，平均成本为人民币5400元/平方米。
截止2018年，公司权益土地储备超过1658万平方米，按面积计算，其中约80%的新增权益建筑面积都是通过收购及合作开发方式获取。
公司表示，由于2018年整体资金面偏紧，部分小型房企融资面临困难，为大中型房企提供了大量的收并购机会，行业集中度进一步提高，收购及合作开发方式相比传统的招拍挂，能有效降低新增土地成本。
公司的土地储备每年都在稳步增长，简单测算，2018年公司预售面积为397万平方米，按照当前的土地储备规模1658万平方米，可以大约维持公司今后四年的发展需要。
4、建筑成本大幅增长
2018年，每平方米的土地成本为3750元，同比增长3.7%。每平方米建筑成本为5829元，同比增长34.6%。
土地成本增速略有下滑，而建筑成本增速则上涨明显，结合来看每平米的销售成本仍旧是在上涨的。公司表示建筑成本的上涨是由于城市间交付组合变化导致的。
二、成长和盈利分析
看完公司自身的情况，再来看看与同行业公司对比。同样，我们选择宝龙地产（1238.HK）和禹洲地产（1628.HK）进行对比。
1、成长性
首先，我们对比一下同行业地产公司的营业收入和资产规模增长情况。
先对比一下资产规模。2018年，合景泰富总资产规模达到1845亿元，以2009年为基准，CAGR为23%。宝龙地产总资产规模为1321亿元，以2009年为基准，CAGR为27.8%。禹洲地产总资产规模为1151亿元，以2009年为基准，CAGR为29.6%。
虽然合景泰富总资产规模最高，但是近十年以来的资产规模增速不及宝龙地产和禹洲地产。
虽然合景泰富总资产规模最高，但是净资产规模还不及宝龙地产。2018年，合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净资产规模分别为318亿元、328亿元和214亿元。
看完资产规模，我们再来看下营业收入状况如何。虽然合景泰富的总资产规模在三家公司中排名第一，但是营业收入自2015年开始就一直垫底。
2018年，合景泰富营业收入为75亿元，宝龙地产营业收入为196亿元，禹洲地产营业收入为243亿元，合景泰富的营业收入不及宝龙地产的1/2，不及禹州地产的1/3。
观察营收增速可以看到，自2012年起，合景泰富的营收增速（橘色线条）一直低于其余两家公司，仅仅在2017年略高于宝龙地产。以2009年为基准，三家公司的CAGR分别为6.4%、18.9%和32%，合景泰富最低，禹州地产最高。
2、盈利能力
三家公司的毛利率水平相差不大，2018年合景泰富毛利率为32.8%，宝龙地产为38.5%，禹州地产为30.7%。
虽然毛利率水平基本相当，但是合景泰富的净利率水平近年来一枝独秀。从下图中可以看到，合景泰富的净利率水平自2013年起就一直高于其他两家，并且在2018年实现了暴增。
前文中提到，合景泰富于2018年出售了一间附属公司，该全资附属公司为位于广州的写字楼星辉广场I的项目公司，并且这笔收入直接计入了损益表的“其他收入及收益净额中”。
2018年，合景泰富、宝龙地产和禹洲地产的净利率水平分别为55.6%、18.6%和15.3%。
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