综上可以看出，对于延安必康这种内外环境变化，不断推动公司现金流压力上升。在这种情况下，公司持续加码项目投资预算并新增相关项目，这种投资策略是否可取我们无从知晓。但是，业内人士表示，如果公司债务结构中短期债务远大于长期债务，则项目激进扩张时则需要避免“借钱投资”、“短债长投”这种情形，避免过于膨胀的战略导致节奏失衡，因为激进的扩张导致自身现金流紧张。
（二）基本面未改善，扩张带来的利息费用与商誉减值吞噬业绩
公司业务收入近几年得到大幅提升得益于医药商业并购延伸，但是增收难增利，其经营活动净现金流也难以覆盖大额的资本项目资金支出。
自借壳上市以来，公司2016年至2018年，其营业收入分别为37.24亿元、53.68亿元、84.47亿元，其对应增速分别为84.04%、44.15%、57.35%；而公司对应的归母净利润分别为9.54亿元、8.93亿元、4.04亿元，其对应的增速分别为68.74%、-6.4%、-54.72%。综上可以看出，公司尽管营业收入大幅提升，但是公司净利润并未随之增长而增长，2018年反而出现较大幅度的下滑。
公司主要产品收入为医药类产品收入。从公司业务结构看，2016年至2018年，公司医药生产类产品收入分别为24.05亿元、23.08亿元、24.47亿元，对应占总收入之比分别为64.59%、42.99%、28.97%，对应的毛利率为62.76%、63.54%、63.91%；而医药商业类收入分别为0元、18.73亿元、46.09亿元，对应的占总收入之比分别为0%、34.89%、54.57%，2016至2017年的毛利率为3.72%、4.12%。以上数据可以看出，毛利率较低的医药商业收入增长较快，而毛利率较大的医药生产类产品增长较为缓慢。
与此同时，2018年公司利息费用为2.42亿元，资产减值损失为4.21亿元，主要系公司商誉及应收款项的资产减值损失造成。对于2018年的业绩大幅下滑，公司也解释称主要由于报告期内融资环境变化，融资成本增加、收到的政府贴息补助同比下降，导致财务费用上升；反向并购江苏九九久科技股份有限公司和并购其他子公司形成的商誉存在减值计提的情形，导致利润有所下降。此外，公司应收账款曾因为增速远大公司营收增速被问询，公司解释称主要系收购并表所致，截止2019第一季度报告期末，公司应收账款期末余额为34.26亿元。
综上，公司净利润下滑背后，一方面是公司大幅增长的低毛利业务业绩增量有限，另一方面，资产减值损失与利息也在吞噬业绩。
在静态流动性资金缺口与工程项目资金缺口的均较大的情况下，公司又将如何拓宽其融资渠道呢？
发行16亿可转换债与26亿剥离资产 接盘方东方日升与大股东的密切过往
最后，公司抛出26亿元剥离部分资产及16亿元的可转债方案。但延安必康资产剥离计划差点“夭折”，关联方东方日升受让其标的51%被多数股东反对，最后依然收购了其剥离标的12.6%的股权。这背后，我们发现延安必康实控人与东方日升密切的过往交集，即实控人李宗松曾参与东方日升的定增项目及相关项目收购。
（一）发行16亿公司可转换债与26亿剥离资产计划
2019年4月29日，公司发布《公开发行可转换公司债预案》，预案显示，此次募集资金不超过16亿元，其中7.13亿元拟投入配方颗粒生产车间建设项目，4.07亿元拟投入口服抗生素生产车间建设项目，剩余4.8亿元用于偿还银行贷款。具体如下表：
延安必康不仅发行可转换债，2018年还计划剥离相关资金换现金。
2018 年 2 月12 日，公司与深圳前海高新联盟投资有限公司（以下简称“前海高新”）签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议》，公司拟向前海高新转让全资子公司江苏九九久科技有限公司（以下简称“九九久科技”或“目标公司”）100%股权。预计转让价格26亿元左右。
但是因前海高新与公司未能就拟正式签订的股权转让协议所涉及的主要条款达成一致，公司已终止了与前海高新的框架协议，双方已于2018年5月4日签署了《<关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议>之终止协议》。同时，公司与东方日升新能源股份有限公司（以下简称“东方日升”）于2018年5月6日签署了《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让框架协议》，转让价格原则上不低于26亿元，最终转让价格将根据目标公司以2017年12月31日为基准日的审计和评估值由双方协商确定，支付方式为现金。
为何当初借壳上市不剥离，而现在又进行剥离呢，还选择现金支付方式？这是否是公司资金压力的另一种表现呢？
（二）东方日升接盘遭股东反对还依然接盘背后：延安必康大股东参与东方日升定增及项目收购
2019年2月1日，延安必康公告九九久科技对其股东信息进行了变更登记，新增新股东“东方日升”。2018年12月19日，延安必康与东方日升签署《关于江苏九九久科技有限公司之股权转让协议》。
值得一提的是，2018年 8 月东方日升董事会决议以现金方式收购关联方延安必康制药股份有限公司所持有的江苏九九久科技有限公司51%股权，最终交易价格为13.99亿元。公司缴纳3.8亿元股权转让意向金。该预案遭遇多数股东反对。
2018年8月24日，东方日升发布2018年第四次临时股东大会决议公告。公告显示，审议未通过《东方日升关于支付现金购买江苏九九久科技有限公司51%股权暨关联交易的议案》。对于该议案具体总表决情况：同意60868199股，占出席会议所有股东所持股份的37.5739%；反对101083100股，占出席会议所有股东所持股份的62.3986%；弃权44，600股，占出席会议所有股东所持股份的0.0275%。这说明该预案遭遇多数股东反对。
尽管遭遇多数股东反对，但是东方日升依然拟购买的九九久12.76%股权的交易作价为3.5亿元。
多数股东为何反对？
2.1九九久科技标的盈利质量欠佳 标的子公司被停产整治
首先，从九九久科技标的业务协同看。该标的主要为延安必康重组后为整合梳理相关业务运行而设立，当时设立的目的主要为梳理并发展公司在新能源、新材料领域等相关。九九久科技主要从事六氟磷酸锂、高强高模聚乙烯纤维及医药中间体的生产及销售，其中与东方日升比较业务能够相对协同为六氟磷酸锂，而医药中间体等业务似乎与光伏能源离得较远。
其次，再从九九久科技标的盈利质量看。根据财报显示，九九久科技2017年净利润仅为0.52亿元。与公司业绩承诺相比似乎差距较大，其业绩承诺2018年至2020年分别实现净利润为1.5亿元、2亿元、2.5亿元。2018年前三季度九九久科技实现净利润为1.04亿元，对应的经营活动净现金流为-0.46亿元，这或说明公司盈利质量欠佳。同时当时预告在评估基准日持续经营的前提下，九九久账面净资产为12亿元，采用收益法评估的股东全部权益价值为27.43亿元。如果较大差额的溢价形成相关商誉，形成商誉在业绩未达标时约等于埋下不定时炸弹，一旦发生减值，企业的利润将受此拖累。
对于此项交易的合理性，东方日升也被监管问询，主要询问其“（1）收购九九久科技标的的原因及合理性，是否与公司业务产生协同效应；（2）收购定价依据及定价的公允性合理性，是否侵害上市公司股东利益；（3）关联方收购履行的相关程序及信息披露情况，是否合规；（4）缴纳转让意向金的必要性、合理性，是否构成对上市公司的资金占用，意向金当前收回情况。”
最后，值得一提的是，九九久科技全资子公司健鼎科技曾2018年5月收到园区管理委员相关停产整治通知。因2017年度、2018年第一季度未按削减任务要求完成积存危险废物削减任务的企业实施停产整治，因此造成健鼎科技临时停产。
此外， 2018年11月21日，东方日升发布可转换债公告，拟募集资金不超过29亿元，其中年产2.5GW高效太阳能 电池与组件生产项目投资总额高达32.56亿元，拟募集投入资金为19亿元；澳洲Merredin Solar Farm132MW光伏电站项目投资总额为1.45亿澳元，拟募集投入资金为6亿元；剩余4亿元为补充流动性。这说明，公司资金需求较大。截止2018年报告期末，东方日升货币资金仅有21.14亿元。
至此，东方日升项目资金需求较大，为何当时决定计划花13亿元现金购买一个盈利质量欠佳的标的呢？同时为何遭遇股东反对，东方日升为何依然拟购买的九九久12.76%股权呢？这或许不得不从东方日升与延安必康大股的过往交集说起。
2.2实控人与东方日升过往：参与定增，参与项目收购
根据东方日升2017年的定增公告发现，东方日升曾为投资项目均为光伏电站建设项目计划定增募集项目资金32亿元。2017年4月10日，东方日升和保荐机构确定本次非公开发行股票的发行价格为14.06元/股，发行数量为227596017股，募集资金总额 32亿元，其中李宗松（延安必康实控人）认购13亿元，并获得10.22%的股份。发行对象及其获配股数、认购金额具体情况如下：
不仅此次定增项目与李宗松有来往，李宗松实际控制的新沂必康还与东方日升孙公司有项目收购合作协议。
2016 年 12 月 20 日，东方日升孙公司常州斯威克光伏新材料有限公司（及其拟设立的项目公司，以下简称“常州斯威克”）与李宗松先生实际控制的新沂必康签署《关于必康药业 55MW 光伏电站项目之合作协议》，约定由常州斯威克开发建设装机容量共计 55MW 的并网光伏电站项目，待项目并网发电之后，由新沂必康收购该等光伏电站项目。
写在最后：持续关注大股东质押被动平仓风险与商誉进一步减值风险
2019年5月27日，延安必康披露股东减持股份的进展公告，李宗松的质权人于2019年5月15日至5月24日通过证券交易所集中竞价方式减持李宗松所质押的共计约859.66万股股份，占总股本的0.56%。发生被动减持情形，并非李宗松本人主观意愿。
根据wind数据显示，实控人李宗松其质押率接近100%，高达99.56%，同时其间接控制的新沂必康质押率也高达99.23%。在前十大股东中，其质押率均较高，大部分超过90%，其中周新基是被动平仓才使质押水平有所下降。此外，新沂必康、周新基以及上海萃竹股权投资管理中心（有限合伙）曾因被动平仓而事后补发公告被监管警示。
上市公司的最后一道融资防线是股权质押融资，如果上市公司股权质押融资比例超过80%，则证明其安全边际已经极窄，抗风险能力下降。按照华创证券的统计，2018年上市公司债券整体违约率为1.30%，质押比例达到80%的上市公司违约率为4.96%，质押比例超过90%的主体违约率则升至5.80%，二者具有较为显著的相关关系。
除了大股东股票质押被动平仓风险，还需要关注公司商誉风险。
重组由于九九久保留的资产、负债构成业务且构成非同一控制下的企业合并，因此当时交易完成后将会在上市公司合并资产负债表中形成较大商誉，商誉金额约为18.44亿元。2018年已经对该商誉计提减值3.9亿元。截止2019年3月31日，公司商誉余额为16.94亿元。
经过梳理发现，延安必康业绩承诺一完成，业绩就变脸。当时业绩承诺显示，新沂必康和陕西北度承诺：陕西必康在2015年、2016年及2017年实现的净利润分别不低于5.65亿元、6.30亿元及7.20亿元。若利润补偿期间变更为2016年、2017年及2018年，则补偿主体承诺2018年陕西必康实现的净利润不低于8.28亿元。
最后确定业绩承诺期为2015年至2017年。2015年至2017年，其业绩承诺实际完成率分别为100.58%、102.44%、102.01%。
2018年陕西必康实现净利润为7.94亿元，显然与此前业绩承诺有所下降，如果未来该公司业绩进一步下滑不及预期，商誉减值风险不容小觑。（来源：新浪财经 夏虫/公司观察）
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