编者按：一边是项目建设，一边是并购扩张，延安必康自借壳上市以来，工程预算扩大至180亿元。公司账上已形成82亿元在建工程及15亿元预付工程及设备款，其中，较大金额的在建项目到达预计完工时间依然未转固，13亿元的预付工程款超2年尚未入“在建工程”科目，原因是什么？而在这种激进的扩张策略下，延安健康的经营基本面并未得到大幅提升。大量的在建工项目挤压了公司流动性，外部筹资方式由长期借款债券等转向短期借款，内外部环境变化同时推动公司流动性压力不断上升。最后，公司抛出26亿元资产剥离计划与16亿元可转债方案。关联方东方日升受让顶着多数股东反对，最后受让了其剥离12.6%的股权。这背后，我们发现延安必康实控人于东方日升密切过往，其曾参与与东方日升定增项目及项目收购等。
延安必康制药股份有限公司（以下简称“延安必康”）前身为陕西必康制药集团控股有限公司，由实际控制人李宗松于 1997 年设立，集团成立之初主要从事中西药的生产销售。2011-2012 年，陕西必康制药集团先后完成了对武汉五景药业、江苏康宝制药、陕西金维沙药业、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹药业、西安交大药业集团和西安交大瑞鑫药业的并购。2015 年 12 月集团主要制药板块陕西必康完成对江苏九九久科技股份有限公司的借壳上市，并于 2018 年更名为延安必康制药股份有限公司。
自2015 年借壳上市后，延安必康保持项目投资与并购延伸并举的投资扩张战略，具体可以从并购项目与在建工程项目分别去看。
扩张：项目建设与并购齐驱 工程预算扩大至近180亿
首先，从公司并购项目看。公司通过并购区域性的商业企业构建公司的医药商业体系。根据广证恒生整理发现，公司于 2017 年先后收购了润祥医药70%股权和百川医药 70%股权，实现河南、河北两个省份医药商业业务覆盖。同时继续并购优质区域商业公司，截至 2018 年底，公司已与广西医药、湖南鑫和、江西康力、青海新绿洲、北京四季汇通、昆明东方等六家公司签署了收购协议。上述收购不仅可以使得公司获得医药商业收入，还使得公司增强终端渠道能力。
其次，从在建工程项目上看。自2015年至2018年，延安必康在建工程项目预算分别为60.67亿元、129.99亿元、157.97亿元、179.96亿元；在建工程报告期末对应的余额分别为24.36亿元、48.16亿元、66.58亿元、82.25亿元。在这三年间，公司在建项目预算净增加了119.29一样，增长了近两倍；在建工程余额净增加了57.89亿元，增长了2.38倍。
以上可以看出，公司在项目工程与项目并购上“并驾齐驱”，其中项目工程建设在不断加大投资预算力度。
综上，延安必康自2015年借壳上市后，产业园项目等不断投资加码“上线”。截止2018年报告期末，其整体项目资金预算扩大接近180亿元，其中已经投入在建工程及相关预付工程款累计97亿元，未来项目资金需求超过80亿元。82亿元的在建工程项目也存在“一拖再拖”工程进度缓慢情形，以及公司预付工程款超过2年未转入在建工程项目等现象。截止2018年报告期末，相关工程项目效益还未显现。
82亿在建工程与13亿预付工程款背后：项目完工一拖再拖，工程进度缓慢
根据年报发现，延安必康在建工程从2015年的24.35亿元增加至2018年的82.23亿元，但延安必康的固定资产仅从11.32亿元增至18.28亿元。一边是在建项目持续大幅上升，另一边则是在建转固较缓，那具体工程项目进展到底如何呢？
根据重大预算项目梳理，截止2018年报告期末，需要重点关注的延安必康的在建项目分别为必康新沂开发区综合体工业厂房项目、山阳三期工程项目，其对应的预算分别为46.52亿元、50亿元。
（一）44.9亿元在建工程年初完工率超过96% 预计一季度完工依然未转固
首先看必康新沂开发区综合体工业厂房项目。本项目总投资约为 46.52亿元，在公司借壳上市前，陕西必康已先期通过自有资金及银行贷款支付土地出让金及项目建设款合计约 17.68亿元，还剩下 28.84亿元的资金项目需求，公司计划使用募集配套资金 23.20亿元，余下约 5.64亿元的资金缺口上市公司通过债务融资等方式自筹资金解决。根据2018年年报发现，该项目工程进度已经到达96.52%。
2018年年度报告：
但是，根据当年募投配套资金项目建设进度计划，公司预期将于2017年 2月28日全部工程建设完成。项目建成且全部达到设计产能后，预计可实现年营业收入 80亿元，利润总额 22 亿元左右，税后利润 16 亿元左右，投资利润率为 37%左右。显然，公司进度明显低于预期。
公司存在项目进展“一拖再拖”的情形。2017年2月28日，公司公告募投项目进展时表示，基于审慎原则，公司对该募集资金投资项目的进度进行了调整，此前预计项目达到可使状态时间2017年2月28日变更为2017年8月31日；2017年9月13日，公司又进一步将项目完工时间变更为2018年8月31日；2018年9月4日，公司进一步公告项目延迟时间，公司将完工时间变更为2019年2月28日。此时，从公司当初项目预计时间整整推迟超过2年。
但是，截止2019年3月31日，根据财务数据比对发现，该在建工程依然未转固。该项目2018年年底完工进度已经超过96%，计划2019年2月底完工，但是公司一季度报告期末为何还依然不转固呢？
（二）13亿预付工程款超2年未入“在建工程”科目
其次，我们再进一步看山阳工程项目，该项目主要重点关注山阳三期工程。山阳三期工程项目发起时间为2016年，该项目工程预算数为50亿元。公司于2016年5月17日曾发布关于全资子公司陕西必康制药集团摧股有限公司与山阳县人民政府签署必康医药产业园三期项目投资合同书公告。
自2016年至2018年，该项目的工程进度分别为0.2%、8%、10.21%。这三年间该项目工程进度近完成仅一成左右，可见该项目进度极低。
各年度年报整理：
值得注意的是，公司其他非流动资产从2016年的6.88亿元增长至2018年的15.54亿元。根据年报明细发现，主要来自2017年山阳三期工程预付13亿元。对于2017年财报骤增的其他非流动资产预付工程款，深交所也在年报问询工程具体事项。根据公司披露的明细发现，公司截止问询函日，山阳三期工程项目的工程形象进度为8%，具体的预付明细如下：
来自：2017年年报问询函
对于较大的工程预付款，公司2017年年报问询函解释山阳三期工程、山阳二期工程及山阳新建提取车间的预付工程款的支付进度符合合同约定，也符合市场行业情况。
但是，2018年年底，该预付工程款依然挂账“其他非流动性资产”。根据相关规定，企业预付在建工程的工程价款，应借记“预付账款”科目，如果预付款开票则按工程进度结算工程价款，从“预付账款”转入“在建工程”科目。然而，令人不解的是，时间已经超过2年，为何公司还依旧挂在“其他非流动资产”科目而未转“在建工程”呢？截止2019年3月31日，其他非流动资产科目期末余额为15.47亿元，其中预付工程及设备款约15亿元左右。值得一提的是，根据相关披露信息，陕西必康取得项目建设土地使用权之日即为开工日期，建设期限叁年，而该工程自2016年已经立项投入。
最后还需要值得关注的是，公司嘉安系列的项目工程，2016年设立，由当时18亿元左右的预算变更为现在的45亿元预算。截止2018年报告期末，3年间累计投入超过23亿元，但是依然未完工也未有相关在建项目转固。也同样令人不解的是，在公司存在众多项目进度缓慢的情况下，公司还依旧在2018年新增预算约17.21亿元投资加码较大的“医药园项目”。
激进扩张后遗症：基本面未改善，80亿项目资金需求流动性承压
在不断加码项目投资同时，公司负债结构由长期债务向短期债务转移，最后致使公司净流动资金（流动资产减流动负债）为-35亿元。一边是项目扩张大量在建工项目挤压了公司流动性，另一边则是外部筹资方式由长期借款债券等转向短期借款增加了资金压力，公司内外部环境变化推动公司流动性压力不断上升。此外，公司业务收入近几年得到大幅提升得益于医药商业并购延伸，但是增收难增利，其经营活动净现金流也难以覆盖大额的资本项目资金支出。
（一）项目资金需求超80亿 ，净流动资金-35亿，资金压力显现？
借壳上市公司后，公司在建工程项目资金预算需求不断扩大，截止2018年报告期末，整体资金预算近180亿元，而在建工程项目以及工程预付款累计已投入约97亿元，则公司未来资金需求可能超过80亿元。
根据年报计算公司流动性比率发现，2016年至2018年，该比率分别为3.67、2.07、0.63，2019年第一季度该比率为0.71。流动比率表示企业流动资产中在短期债务到期时变现用于偿还流动负债的能力，一般应大于200%，2018年及2019年一季度该比率均小于1。这或说明公司流动性资金吃紧。在不考虑其他融资的静态情形下，根据流动资产减去流动负债发现，2018年流动资金缺口为35.80亿元，2019年一季度该流动资金缺口为28.54亿元。
以上数据说明，在流动性资金存在缺口的情况下，如果项目继续推进，则需要进一步采取其他资金融资渠道弥补这项目需求的资金缺口。
公司资金是否承压呢？
一方面，内部现金流“自生”较弱，同时大量在建项目降低了公司资金流动性。2016年至2018年，公司经营活动净现金流分别为15.13亿元、0.36亿元、4.03亿元，三年间经营活动净现金流平均数为6.51亿元，且2017年、2018年的现金流水平较2016年下降幅度较大，现金流水平低于平均数，公司经营性净现金流水平有所降低。与此同时，2016年至2018年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为21.23亿元、33.97亿元、17.12亿元。三年间公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产累计支付的现金72.32亿元，其远比三年经营活动净现金流累计19.52亿元要大。
另一方面，外部资金支持从2016年至2018年逐年减少，因筹资活动产生的现金流量净额分别为71.98亿元、-0.70亿元、-6.46亿元。同时从债务结构变化也可以进一步看出，有息短期债从2016年的2.13亿元暴涨至2018年的49.45亿元；有息长期债从2016年的68.94亿元下降至2018年的11.24亿元。2018年短期债务是长期债务的4.4倍。
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