影视巨头万达电影不乐观的最新两期财报和近期不佳的市场表现，让投资者有所失望，而寄予重大期望的百亿并购对象万达影视身上所存在的各种问题，也让这次重组结果能否达到预期充满悬念。是重塑辉煌还是步入冰河，对于万达电影来说，是需要时间去检验的。
截至4月30日，院线巨无霸万达电影披露完成2018年年报、2019年一季报以及其百亿并购方案修订稿。从公开资料来看，万达电影2018年以来的业绩表现已初显颓势，其不仅2018年度业绩出现同比下滑，且2019年一季度营收和利润也双双出现负增长。
就在万达电影不乐观的两期财报出炉前，其股价表现或已提前给投资者不佳暗示，4月24日至5月14日的12个交易日内，公司股价跌幅高达25.74%。如此不佳结果的叠加，对于万达电影来说，是否意味着其在经历高速扩张并购之后已经转向驶入“冰河区”？最新的百亿押宝影视内容制作公司的举措，虽然充满想像空间，但标的公司身上所存在的诸多现实问题，让本次重组结果能否达到预期却又充满了不确定性。
业绩速冻 边际效应递减
万达电影是一家主要从事影院投资建设以及运营管理的电影院线公司，所属行业为电影行业。其主营业务为影院投资建设、院线电影发行、影院电影放映及相关衍生业务，主要业务收入来自于电影票房收入、卖品收入以及广告收入。
2016年至2018年财报显示，万达电影近三年营收分别达到112.09亿元、132.3亿元、140.88亿元，同比增速分别实现40.1%、18.02%、6.49%，就这组数据来看，其近三年来的营收增速是不断下滑的。进入2019年，最新的一季报数据显示，其营收增速下滑的势头并未得到终止，当季营收仅实现了39.13亿元，负增长6.98%，这是近五年来万达电影营收首次负增长。
相较营收增长的乏力，万达电影净利润增长表现同样乏力。2016年至2018年，万达电影归母净利润分别为13.68亿元、15.16亿元和12.92亿元，其中2018年净利润出现明显下滑，同比负增长14.58%。至最新的2019年一季度，其净利润下滑幅度进一步扩大，同比下降21.12%。值得注意的是，因每年一季度都包含了电影放映最为火热的春节档，通常情况下，院线公司的当季营收表现会是一年中最好时期，可让人遗憾的是，这几年进行持续扩展影城和银幕数量的院线巨头万达电影却在2019年观影高峰季，不仅未能实现营收持续增长，相反出现了-6.98%的同比下滑，这显然是让人失望的。
其实，查阅万达电影的各项业务（票房收入、影院广告收入和商品销售）表现，可发现其近三年各项业务无一不处在增长乏力状态。其中，占营收六成的票房收入在2016年时增速还有17.8%，可到了2018年则下滑到8.81%；贡献15%左右营收的影院广告收入增速也由2016年的223.63%大幅缩减至2018年的5.03%；贡献约13%营收的商品销售2016年时的增速还有43.68%，到了2018年时，则增速下降到3.38%。从细分项目数据表现看，万达电影业务线全线从“盛夏”迈入了“寒冬”。
相较细分业务线增长的乏力，万达电影的影城、银幕数量近几年来却是以自建或者收购的方式实现了两位数的增长。2016年至2018年间，万达电影影城数量分别达到了401家、516家、595家，同比增长37.33%、28.68%和15.3%；银幕数量分别达到3564块、4571块和5279块，同比增长了39.38%、28.25%和15.49%。
可让人遗憾的是，万达电影的影城和银幕数量虽然在近几年实现快速扩增，但并未带来预期中的观影人次的同比提升。财报数据显示，2016年至2018年，万达电影观影人次分别约为1.84亿人次、1.85亿人次和2.1亿人次，增速分别为21.85%、0.54%和13.51%。其中，在2017年影城和银幕数量出现大增的背景下，观影人次却基本与2016年持平，更为重要的是，该数据表现还与智研咨询网发布的《2017-2023年中国电影院线市场分析预测及投资方向研究报告》数据明显相左。智研咨询网发布的2017年全国观影人次增速达到了18.24%，而万达电影却仅有0.54%增长率。
除了观影人数同比增速的放缓，万达电影近三年的票房收入增速也在持续放缓中，分别录得75.25亿元、83.34亿元和90.68亿元，增速分别达到17.8%、10.76%和8.81%。若就银幕数量和收入综合核算，其近三年平均单银幕年票房收入仅分别为211万元、182万元和172万元，呈现出逐年下滑态势。正是在单银幕年票房收入下滑下，影院和银幕投入带来的成本增加也导致了万达电影毛利率的持续下滑，近三年分别录得17.35%、12.06%和10.33%。一系列数据结果说明，万达电影近几年虽然不断扩张影城和银幕等硬件设施，但这些举措对其业绩提升效果是越来越弱了。
也就在万达电影影城和银幕持续扩张，且观影人次、购买力提振乏力的同时，万达电影其他业务（如影院广告收入、商品销售）的增长同样是不容乐观的。财报数据显示，2016年至2018年，万达电影的影院广告收入分别为16.92亿元、24亿元和25.2亿元，同比增长了223.63%、41.86%和5.03%；商品销售收入分别为13.26亿元、18.08亿元和18.69亿元，同比增长43.68%、36.33%和3.38%。这两块业务收入的同比增速持续大减，反映出其硬件设施的扩张所带来的边际效应是在持续减退中。
对于院影公司而言，观影人流量越大，广告商才愿给予更多的投入，而爆米花、饮料、电影周边等小商品销售也才会更加火热，然而从前文分析中已经看到万达电影院线的扩张对其观影人次、购买力的提振效果的边际效应是在减退的，若这种衰减趋势不能得到遏制，未来一旦继续延续，则广告商的投放兴趣将会变得越来越弱，很可能让其转向更具影响力或者投放成本更低的影城，也或者干脆对万达电影的广告投放进行压价，令其广告收入增长空间进一步缩减。
对于目前经营不力的万达电影来说，若单方面将业绩增长寄希望于电影行业的再次大爆发上，就目前电影行业不景气现状来看，似乎还是有些勉强的。纵观近五年全国票房收入，电影行业在度过2013年至2015年期间的爆发期后，电影市场自2016年开始就已经进入了缓慢增长期或衰退期。
更为重要的是，电影行业的爆发还和整体经济大环境、资金宽松程度是有一定关系的。在目前国内处在消费增速放缓的大背景下，流向影视行业的资金也越发收紧，如此不乐观的大环境下，电影行业很难在短期内获得爆发契机。再加上2018年“阴阳合同”、“偷税漏税”等行业顽疾的爆发，给电影行业也带来较大负面冲击，降低了投资人对电影投入的信心。
总的来看，万达电影靠扩张影城、增多银幕来拉大业绩的“硬套路”似乎是越来越不灵了，也或是感受到危机的来临，万达电影自2016年以来就提前策划纵向的产业整合，除扩展老业务终端院线和放映业务外，还盯上了影视行业产业链上游的内容制作，寄希望在内容端发力，通吃产业链上下游利润。然而，这种乐观想法真的能实现吗？
押宝万达影视 恐难负转型大任
万达电影最新的105.24亿元收购万达影视95.77%股权的并购方案披露，被收购标的万达影视主营业务为电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营，其中电影制作方面为母公司万达影视运营，而电视剧制作和发行由万达影视控股子公司新媒诚品完成，游戏发行业务则由其全资子公司互爱互动完成。分析万达影视自身、子公司新媒诚品和互爱互动的经营情况，《红周刊》记者发现，无论是万达影视自身还是其子公司都或多或少地存在着一些影响业绩可持续性增长的潜在风险存在。
审计报告披露，万达影视2016年至2018年营收分别为9.95亿元、20.18亿元、22.58亿元，后两年同比增长了103%和11.9%；净利润分别为3.64亿元、5.97亿元和8.44亿元，后两年同比增长64.01%和41.4%。其中，2017年的业绩大幅增长与其收购子公司合并报表有关，而并购完成后的第二年，营收增速就没有太亮眼的增长了。
在此次并购方案中，万达影视业绩承诺方承诺，2018年、2019年、2020年及2021年净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元。就目前来看，2018年虽已完成目标，但合并完成后，以电影行业目前景气度来看，被并购标的各项业务线的能否如愿实现高速发展却是存在很大悬念的。
细看万达影视的各项业务线情况，主要负责电视剧内容制作与发行的子公司新媒诚品在万达影视2017年收购后，其2017年和2018年对万达影视的营收贡献比例分别为18%和17.5%，基本稳定。当时，新媒诚品在被收购时签订了业绩承诺协议，称其在2016年、2017年、2018年、2019年及2020年内将实现实际净利润数分别为不低于0.70亿元、0.90亿元、1.17亿元、1.40亿元及1.60亿元。虽然审计报告披露的数据显示，新媒诚品2016年、2017年、2018年净利润分别录得7037万元、1.36亿元、1.57亿元，完成了自己的业绩承诺。然而值得注意的是，完成业绩承诺的新媒诚品2018年的营收和净利润增速已出现明显放缓趋势，相较于2017年营收和净利润122%和93.3%的大幅增长，2018年营收和净利润增速仅有5.9%和15.4%，增速下滑明显。
此外，翻看4月30日万达电影最新发布的并购方案修订稿，可看到完成业绩承诺的新媒诚品2017年和2018年业绩还只是“纸面富贵”，应收账款比营收还要多，分别达到了4.26亿元和4.24亿元，占营收比例的114%和107%。如此的数据表现，一方面意味着该公司回款一旦出现问题，则新媒诚品的坏账风险将会大大增加，另一方面也意味着新媒诚品作为电视剧内容制作方，其在业内并不具有强势地位，拍摄剧目需要先垫付大量资金，售出后资金回收情况还多被电视台、大播放平台所钳制。
资料还显示，新媒诚品的存货近两年出现了大幅增加，这使得公司资金链风险被进一步放大。2017年和2018年，新媒诚品存货余额分别为2.43亿元和7.8亿元，占资产总额比例分别达到了29.63%和53.12%，其中2018年资产的一半都是存货。进一步细看其2018年存货构成，可以看出其在产品金额占比最大，达到了4.7亿元。修订稿称，在产品主要包括了《锅盖头》、《一念时光》、《大耍儿之西城风云》等正在拍摄的影视剧，库存商品则主要包括《正阳门2》《战地枪王》《亲爱的她们》等已经完成拍摄的电视剧。
对于新媒诚品而言，这些正在拍摄的电视剧多是未取得发行许可证的影视作品，何时过审、何时取得发行许可证存在较大不确定性的，而已经拍摄完成的电视剧也可能存在如演员丑闻无法上映、题材不被市场认可、销售情况不佳等各种黑天鹅因素。因此，就这些正在拍摄、或者已经拍摄完成但没上映的作品来说，只要一天不播出，就会占用一天的资金，进而会严重影响企业接下来的新剧集开发、制作，若想开拓新的剧集增长点，则意味着要进行大量借债，在目前销售出去的剧集仍很难收到现款的背景下，一旦企业资金周转在某个环节出现问题，难免会导致资金链断裂情况发生，届时会严重拖累万达影视业绩表现。当然，因背靠万达集团这棵大树，虽然理论上不存在资金紧张问题，但借贷利息的大幅提升却是不可避免的。
除了负责电视剧板块的新媒诚品存在一定风险外，万达影视自身的电影业务同样存在一些困扰和风险。其电影业务2017年、2018年营收金额分别录得8.29亿元和11.68亿元，营收贡献比例分别为41.08%和51.73%。需要注意的是，在电影业务的收入中，应收账款占营收的比例在2017年和2018年时已经分别高达83.14%和65.7%，说明这项业务的收现情况并不是很理想的。并购方案修订稿披露，万达影视电影业务也是有较多存货的。存货中的7部电影作品中只有一部《来电狂响》能够在2018年上映，其余几部电影均处在制作过程中，目前已构成存货金额约2亿元。与此同时，万达影视还有多部影片仍处于前期筹备中，这意味着之后大概率会追加更多投资。严峻的问题在于，这些筹备中的影片何时上映、是否卖座、会否突然冒出各种“黑天鹅”影响还是未知数，而这也会导致该项业务的营收和利润能否实现持续增长存在了很大不确定性。
除此之外，纵观32家A股影视上市公司2018年的业绩，可以看到只有8家公司实现归母净利润增长，而且这8家公司的增长很多还不是靠影视剧、电影的制作拍摄实现的。比如芒果超媒的业绩高增速多是依靠强势平台芒果TV和背后湖南台的支持；完美世界主营业务为游戏产业；光线传媒业绩增长很大程度上靠出售新丽传媒，其扣非净利润其实首次出现亏损；中国电影有发行牌照这一先天优势，旱涝保收。对于同类公司所存在的这些硬资源，万达影视目前还不具备。
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