在“新零售”从马云口中说后的两年半中，阿里新零售之路似乎变得愈发谨慎。从最早对银泰商业的全额私有化，到只做高鑫零售的二股东；从大部分转让认购，小部分作用可交债收购的三江购物重组，最后到了红星美凯龙这边，干脆全部用了可交债做“形势收购”。而红星美凯龙的投资性房地产储备，更允许阿里在未来能够‘进退有度’。
5月15日晚间，美凯龙（601828.SH）发布公告称，红星控股将非公开发行规模不超过50亿元的可交换公司债券，但截至5月14日发行工作结束，实际发行规模为43.594亿元。阿里巴巴成功认购红星控股发行的本期债券全部份额。本债券的期限为5年，初始转换价格为12.28元/股。
如果按12.28元/股的转股价格算，阿里巴巴将拿下折合3.55亿股，约合公司总股本10%的美凯龙A股。在入股A股的同时，阿里巴巴也收购红星美凯龙（01528.HK）3.7%的港股股份，或将总股本升到13.7%。
然而，可交债与购股毕竟存在区别。如阿里巴巴在到期后不选择转股而进入兑付环节，那么阿里巴巴可向美凯龙控股股东红星控股“减持”自己的可交债，完成全额退出。
有分析认为，对红星美凯龙可交债的认购，并非是将美凯龙加入阿里新零售的豪华午餐——对阿里来说，进入美凯龙，更像是一个进退自如，稳赚不赔的“生意”，而这与美凯龙本身作为A股最大的地主，似乎颇有关联。
新零售还是囤地居奇？
公开信息显示，红星美凯龙成立于2007年，至今仍为国内第一大家居运营商。2018年2月，阿里已率云锋基金、联通泰康人寿、九鼎投资等诸多知名机构成功入股国内第二大家居运营商居然之家。完成红星美凯龙可交债认购后，阿里似乎获得了家居行业的半壁江山。
美凯龙公告同时表示，鉴于红星控股及其相关子公司是国内领先的家具建材及家居商场、购物中心的综合运营服务商，阿里在新零售领域拥有先进的经营理念与技术支持，经双方友好协商，双方同意在家具建材及家居商场、购物中心及其他业务领域开展业务合作，红星控股于阿里已于2019年5月15日签订业务合作框架协议。
由于2018年阿里系连同部分一致行动方已经完成对行业老二居然之家部分股权的收购，此次认购可交债方式进入红星美凯龙一举，让人颇感意外。
截至5月16日，美凯龙股价全天上演一字涨停，总市值跃升至475亿元。然而在美凯龙接近500亿市值的背后，有着比净资产更雄厚的投资性商业地产储备。
根据美凯龙2018年年报，截止2018年年底，公司投资性地产账面价值达到785.33亿，较2017年增长77.02亿，光因投资性房地产增值造成的对当期利润的影响就达到+18.2亿元。
由于商业地产的特殊性，美凯龙一直使用商业地产现金流计算公允价值，在过去几年中为公司带来上百亿正利润。
作为对比，中国建筑的投资性房地产为685亿元，对应公司市值2405亿，最大的“隐形地王”中国平安的投资性房地产价值在681亿元，对应公司市值则为1.48万亿。
根据年报，公司截止2018年年底经营了80家自营商场，228家委管商场，以特许经营方式授权开业22家特许经营家居建材项目，共包括 359 家家居建材店/产业街，覆盖全国29个省、直辖市、自治区的199个城市，商场总经营面积 1893万平米。
事实上，木匠出生的红星美凯龙老板车建新在创业初期曾尝试建立家具城，但由于家具+商场资金链管理要求严格，资金压力巨大，车建新当时变改换思路，仅做商场运营而放弃家具销售，意义上等于隔离了家具库存，渠道，销售的问题，成为了“包租公”，实现了家具行业对红星美凯龙一定程度的风险隔离。
需要指出的是，投资性房地产仅限于自营商场部分，委管商场则采用轻资产模式，红星美凯龙只收取代管和相应提成，不承担商场货值风险。
但对阿里来说，收购红星控股无疑形成一个巨大的股权杠杆，不仅撬动800亿投资性房地产货值，更借代理进入全国其他300余家商场。
不过，如此“算计”的阿里，似乎缺少了些马云“健在”时的闯劲。
新零售开始焦虑？
2016年10月，马云在阿里云栖大会上提出“新零售”的概念，他说，“未来的十年、二十年，没有电子商务这一说，只有新零售。”此后，阿里凭借一股闯劲，迅速与众多传统零售实现股权战投。
2014年3月，阿里巴巴宣布53.7亿港币战略投资银泰；2015年，又拆资283.43亿元，对国内知名零售企业苏宁云商进行投资，获得19.99%股权，成为第二大股东。此后，又在盒马新鲜等项目上进行试水。2017年，阿里巴巴斥资177亿元，对银泰商业进行完全私有化并实现退市，新零售正式称为阿里的“机密试验”；11月，阿里巴巴集团投入224亿港元，直接和间接持有高鑫零售36.16%的股份，实现新零售战略合作。
不过，初期阿里“新零售”的闯劲，在不断的攻城略地下，却显得越来越为自己留有余地。
2016年11月，阿里通过三笔交易收购三江购物35%股权，其中受让大股东和安投资持有的三江购物3833.74万股；以现金认购三江购物非公开发行的不超过1.37亿股新股，资非公开发行的不超过1.88亿元可交换公司债券。现金认购与协议转让共计32%股权，可交债锁定3%股权。
通常来说，可交债的期限为3年或5年，但1年内便可行使转股。而至今阿里并未行使任何可交债转股权利。
三江购物于2019年4月13日披露年报，公司2018年实现营业总收入41.3亿，同比增长9.6%；实现归属于母公司所有者的净利润1.1亿，同比增长2.7%；每股收益为0.24元。报告期内，公司毛利率为24%，净利率为2.7%，同比变化均不大。事实上，连年不温不火的增长，已经成为三江购物在阿里战略投资完成之后的常态。
同样的情况发生在高鑫零售。2018年12月31日，高鑫零售实现总销售营收1013.15亿元人民币（单位下同），同比下降0.98%；实现收入993.59亿元，同比下降2.9%；经营利润41.96亿元，下滑6.5%；公司权益股东应占溢利25.88亿元，同比下降7.3%。
阿里的“新”零售，就像当年的淘宝一样，也开始面临一些“旧问题”。
从盒马鲜生近期不断曝出上架过期食品，红肠菌群超标等基础安全问题和高端定位匹配低端服务的尴尬，到近期，盒马鲜生昆山吾悦广场店宣布关店，盒马下沉战略疑似扭转，而利用“盒区”作为卖点的吾悦广场综合体去化，因为虚假宣传“三公里内有盒马”，已经遭到一部分业主的声讨。
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