商誉压顶资金链红色警报已拉响
持续不断的巨额并购，换来的绝不只有表面账务数据的风光，更让美年健康积累了重重的隐患，如今该公司不仅面临着巨大的商誉悬顶风险，更值得警惕的是，其资金链危机已经到了不得不引起充分重视的时刻。
透镜公司研究注意到，借壳当年的2015年，美年健康账上的商誉还只有4.17亿元，但到了2018年底，这个数字已经扩张10余倍至47.39亿元，其商誉的扩张速度，远远超出了其同期内营收和利润的扩张速度，这些都是美年健康最近连年超高溢价并购带来的直接结果。
目前美年健康虽没有明确的商誉减值风险，但在猛狮科技、天神娱乐（4.320， -0.41， -8.67%）等公司商誉雷暴惊响之后，A股市场的投资者早已是闻商誉色变，在这样的背景下，美年健康的这项巨额有毒资产对于该公司的资产负债表和利润表而言，无异于一枚巨大的定时炸弹，随时都会对投资者的心理产生重大冲击。
不过，相比商誉风险而言，透镜公司研究更为担心的是美年健康持续大额现金并购之后形成的资金链风险。
透镜公司研究注意到，最近几年，美年健康的整体毛利润率一直非常稳定地保持在48%左右，这本是一个相当强的盈利水平，但如此高的毛利润率带来的高毛利润显然还难以对冲美年健康并购过程中的持续现金流出。
据悉，在上述50亿元并购中，美年健康除了并购慈铭体检时以增发新股的方式支付了其中的23.5亿元的对价外，其余的大约26亿元并购对价都是以现金的方式支付的。
巨额持续并购所需的现金支出让美年健康不仅烧掉了近年来公司账上的全部利润，更逼得该公司不得不持续大幅举债：仅2018年一年，美年健康的各项有息负债余额就高达54.92亿元（其中，短期借款余额24.14亿元，一年内到期的非流动负债余额8.28亿元，长期借款余额13.54亿元，应付债券余额8.96亿元），较2017年底暴增了25.41亿元，增幅高达86.1%；有息负债的骤增，也让美年健康2018年的财务费用达到了2.46亿元，较2017年大幅增长了86.11%。
负债骤增之后，截至2018年底，美年健康账上的流动资产为58.06亿元，但同时其流动负债却已经高达66.54亿元——这是该公司自从借壳上市以来，首次出现流动资产不能覆盖流动负债的情况，这也意味着，美年健康在流动资产负债端已经出现了非常危险的资不抵债信号：截至2018年底，其短期资金链缺口达到了8.5亿元。
而且，与美年健康年报同步发布的该公司2019年一季报显示，截至今年一季度末，美年健康的流动资产已经下降至56.67亿元，而其流动负债却反而增加至68.31亿元，这表明美年健康的短期流动性缺口仍在持续扩大，这一缺口已经从去年底的8.5亿元扩大到今年一季度末的11.6亿元——而这一数字，已经大大超过了该公司过去一年的净利润，这意味着，美年健康接下来将面临着非常巨大的流动性压力，其资金链的安全性也将备受关注。
收入负增长危险信号已现
通过并购驱动增长，美年健康过去如此，现在亦未停止。
在发布2018年年报和2019年一季报的同时，美年健康还同时发布了两项新的现金并购预案（再度涉及数十家公司）及进展，这两项交易涉及金额合计4.75亿元，这无疑又将进一步加剧该公司未来资金链的紧张局面。
透镜公司研究注意到，为了缓解当前的资金链困境，美年健康于2018年11月推出一纸上限高达23.75亿元的增发再融资方案；或许是为了加速再融资项目的推进，美年健康于今年3月主动将该再融资的上限缩减至20.47亿元。
不过，在透镜公司研究看来，由于融资金额巨大，且目前各大上市公司再融资排队现象突出，美年健康的上述再融资方案要想在短期内获得证监会的完全支持，恐怕难度不小；而如果上述再融资迟迟无法过关并实施，美年健康的资金链无疑将面临着前所未有的大考，甚至其在途的并购能否顺利进行也将成为悬念。
很显然，并购杠杆在过去几年已经被美年健康用到了极致，在未来资金链承压的不利局面下，美年健康的持续增长能力也不得不让人捏把汗。
更令投资者感到不安的是，去年下半年以来，美年健康一直麻烦不断，尤其是“假医生事件”让该公司陷入了巨大的信任危机；或许是受上述诚信危机的影响，美年健康自此之后一改此前业绩随并购高速增长的势头，其2018年四季度的增速开始大幅下滑，今年一季度的营收也处于罕见的滞涨状态。
年报显示，2018年第四季度，美年健康的营收只有26.40亿元，较2017年同期的21.87亿元同比只增长20.71%——受四季度增速下滑的影响，美年健康2018年的营收增长速度也从前三季度的43.04%被大幅拉低至全年的34.64%，创下了该公司近年来的最低增长水平。
此外，美年健康2019年一季报显示，该公司今年一季度的营收为12.79亿元，虽然这一数字仍较2018年同期小幅增长了4.21%，但与其过去四年动辄40%以上的高增长相比，这一增长数字已经显得苍白而无力；并且值得一提的是，今年一季度，淡季中的美年健康再度延续了该公司历史上的季节性亏损，且其1.18亿元的归属股东利润亏损额度较2018年同期扩大了6.45%。
由于美年健康去年四季度和今年一季度的财务数据整体上大幅低于投资者此前的普遍预期值，因此4月26日年报和一季报同步出炉的当天，该股险些被钉在跌停板上，最终收盘报15.38元每股，较前一交易日下跌了8.45%。
种种迹象表明，美年健康表面上的高增长或许已经暂告一段落，该公司于2018年四季度开始进入到了一个阶段性的拐点。
来源：透镜公司研究 一号研究员
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