吃得下，难消化
事实证明，并购不是“1+1=2”，接盘三鹿核心资产后，三元不但没能如愿接下三鹿的市场份额，其收购主体河北三元还连年亏损，进而将上市公司业绩拖入泥潭。
市界根据年报数据统计，2009年至2017年，河北三元有6个年度出现亏损，净利润为正的年度中，2014年和2016年分别因为土地收储获得补偿金和政府补助扭亏，2015年微盈利2902万元。2018年上半年，河北三元实现净利润-259万元，业绩仍然颓靡。
上市公司曾解释称，河北三元处于并购整合期，存在费用高、投入产出比低等情况，因此出现亏损。但并购完成近10年后，河北三元仍在亏损，这就说不过去了。
事实上，早在2010年前后，三元股份整合三鹿不力已经成为业内共识。据媒体报道，由于决策缓慢，三鹿原有营销渠道丧失，销售不理想，核心工厂产能长期无法恢复，河北三元不得不依靠出租厂房和库房的方式获得营业外收入。
同样的情况在参与太子奶重整时再度上演。
2011年，三元股份联合新华联控股参与湖南太子奶重整，希望借此完善公司产品结构，甚至在湖南拓展营销渠道。
后续业绩显示，2012年并表至今，太子奶几乎年年亏损，情况最好的一年仅盈利5万元。三鹿之后，太子奶也成为上市公司业绩的沉重包袱。
为何三元股份一而再地对并购标的“消化不良”？一位原三鹿员工在接受媒体采访时表示，三元决策制定过程太长，需要层层审批，导致整合进程非常缓慢。
三元集团（三元股份母公司）高管曾向媒体表示，企业性格、体制、企业文化，决定了三元会“稳定压倒一切”。时任董事长更是直言，他并不希望“火箭速度”，对三元来说，保障首都牛奶供应是第一要务，发展的前提是品质和供应的稳定。
前总经理陈历俊则点出了掣肘的根源：“有些民营企业为了推新品可以准备好赔一年的钱，我们一般不敢啊，不敢拿国家资产开玩笑。”
遗憾的是，从结果来看，三元何止赔一年的钱。
中国经济网曾援引业内人士观点称：“三元现在还是国企的操作风格，这也使得它的管理层的思考方式比较特殊。公司通过不断收购并购，将盘子做大之后很可能对管理层的仕途带来有利影响，至于收购之后能不能盈利，他们也许并不那么看重。”
市界将三元股份近18年的营收与净利润规模对比发现，2008年后，公司营收规模不断扩张；与之相比，其净利润水平却几乎没有增长，扣非净利润甚至长期亏损。
进入复星时代？
2018年以来，公司业绩似乎迎来转机。
2018年1—9月，三元股份实现归母净利润1.39亿元，同比增长12.61%；扣非净利润1.08亿元，同比增长52.24%。如无意外，这将是三元股份上市以来最好业绩。
有媒体称，公司业绩增长主要是由于2018年新增合并法国BrassicaHoldings 公司所致。市界查询财报数据发现，事实并非如此。
据三季报，公司营业总收入为56.74亿元，而营业总成本为57.20亿元。公司最终录得大额净利润的原因是前三个季度实现投资收益1.84亿元，其中，对联营企业和合营企业的投资收益为1.73亿元。
结合2018年半年报，我们可以确定，上述投资收益依然来自麦当劳。半年报还显示，负责上述法国公司的子公司香港三元净利润为-1294万元，尚处于亏损状态。
上市公司主营业务颓势仍在持续。
另一方面，为收购Brassica Holdings 公司而新增的负债来势汹汹。截至2018年1—9月，三元股份新增长期借款30.72亿元，在主业不振的情况下，未来还款压力可想而知。
不仅如此，2018年年初，三元股份被曝出严重“内讧事件”。
湖北等地三元奶粉经销商向媒体反映，唐山三元正以极低价格抢夺河北三元的市场份额。唐山三元是上市公司2017年收购的控股子公司，其低价抢夺的市场原本由河北三元经营多年。
三元股份曾回应，两家公司由奶粉事业部统一管理，业务经营良好。但有媒体称，上述内讧事件至少持续到2018年11月，至今未传出解决消息。部分经销商表示，内讧导致三元奶粉价格混乱，货也时有时无。
上市公司因此被质疑内部管理混乱，但再未作出回应。
尽管如此，公司管理层却出现一系列变动。副总经理许静、常务副总经理欧阳凯先后辞职，总经理陈历俊转任常务副总经理，张学庆接任总经理，魏炜任副总经理、张俊任副总经理。
值得注意的是，陈历俊在三元体系内任职多年，而张学庆和魏炜均来自二股东复星系。
复星集团早在2015年已通过混改成为三元股份二股东，并获得了两个董事会席位。但当年发生“郭广昌配合调查”事件后，复星系一直低调行事，并未过多介入三元经营。
2017年，复星、万达“股债双杀”事件后，万达系开始甩卖资产，复星系则开始高调参与国企混改，参股国企包括青岛啤酒、庆丰公司等。在三元股份经营中，复星也一改往日低调，与上市公司联合竞购交易对价高达50亿元的法国知名健康食品品牌St-Hubert。
如今，复星系高管掌舵三元股份经营，不得不令人浮想联翩。有市场分析人士认为，张取陈而代之，或许是三元股份复星时代的开始。
不过，张学庆上任近半年，仍未解决三元奶粉“内讧事件”，所谓“复星时代”或许还言之过早。
来源：市界 作者：唐郡 出处：新浪财经
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