五、酱油吞并金枪鱼，前程无忧？
在公布重大利空之后的停牌期间，湖南证监局随即开展了向加加食品的连环追问。
发完问询函发关注函，加加食品不仅得补实控人捅下的篓子，还得一边紧锣密鼓地准备重大资产收购事项。
7月11日，公司终于公布了这笔重大资产购买事项预案：耗资47亿收购金枪鱼钓100%股权。
47亿？！
我们来看看这笔购买的一个体量对比，金枪鱼钓截止2017年总资产47亿、加加食品总资产27亿，标的公司营收8亿、净利润3.44亿，加加食品营收19亿，净利润1.59亿。
除了收入规模较小，其他都差不多是加加食品的2倍。
再转眼看上市公司躺在账面上的货币资金1.45亿，未来经营现金流也不足以支付现金对价，公司怎么买？难道要采取传说中的“印股票”大法吗？！
答案果然未出风云君所料：上市公司完全不需要付出真金白银，通过发行股份及现金购买的方式进行资产购买。总计作价的47亿中，包括现金支付7亿，股份发行募资40亿（7.92亿股*5.06元/股）。
所以说，如果这笔交易完成，还真是喜上加囍的好事。
但，本次交易完成后，实控人家族的控制权将被大量稀释，持股比例由42.3%降低至25.06%。
虽然控制权还是紧紧在握，但不安全，尤其是在股份高额质押，被司法轮候冻结的情况下，控制权可能会出现转让、被司法拍卖的风险。
而且，公司还有上文提到的重大利空：实控人违法开具商票、违规对外担保。在问题没得到彻底解决的情况下，交易很有可能受阻。
为啥实控人要冒这么大的风险去耗资47亿收购呢？答案很简单，想必瞎子都能看得出来：为了给自己留更多的时间去找资金缓解股份被质押、司法冻结的危机。
另一方面，公司业绩需要提振一下，虽然是跟主业不相关的跨界，从卖酱油，到打渔，一个扎根中部的旱鸭子，要去管横跨太平洋、印度洋、大西洋的渔船，二者的业务协同能有多高？
不管黑猫白猫，抓到老鼠的就是好猫；不管是真并购还是假并购，能把股价吹起来就是好并购！
六、真假并购
我们暂且不论以后的事，就关注一下收购事件本身。
先看这估值47亿的资产都是什么成色。
金枪鱼钓是一家在2000年就已成立的远洋渔业公司，从事高端金枪鱼延绳钓业务将近20 年，公司拥有远洋捕捞证，能在三大洋公海捕捞，产出的主要产品就是高端金枪鱼，80%以上销往日本，用于日料刺身。
另外，公司最核心以及最值钱的资产，就是船队和钓船。公司旗下有3家子公司，评估时点公司及其子公司在册员工有872人，90%以上都是船队人员。
因为远洋捕捞业每次出航的作业周期一般在2年左右，所以船队的稳定性是影响公司业绩的一项重要因素。
但从下图数据来看，标的公司在2018年，船队人员已经较2017年减少了76人，比2016年人员人数还要少5人。
除此之外，公司还有31艘超低温金枪鱼延绳钓船，钓船对于远洋捕捞公司来说，不仅决定公司产能多少，而且还是公司业绩增长的主要逻辑。
但，该项钓船资产仍然存在一项疑问：可比上市公司中水渔业购买22艘金枪鱼超低温延绳钓渔船的价格为1.63亿，折合1艘740万，但金枪鱼钓及其全资子公司力高亚拟购买7艘超低温金枪鱼延绳钓船，总价款4279万美元，折合人民币近2.8亿，折合1艘4034万。
二者的单价差异在5倍左右。而且截至评估日，公司已经预付2.3亿人民币。
当然，公司也给出了回复，虽然船只基本相同，但在制造年份、总吨位、制造地点等指标上有些许不同啊，而且作业区域也不同等等。总之，俺能自圆其说。
但，跟自己比，公司自身的采购政策和采购行为在一定时间内是较为稳定的。
风云君注意到公司披露的单船成本信息中，2017年，公司新购入3艘超低温延绳钓船，从6月份才开始投入作业，2017年，公司固定资产账面价值较2016年增加了5506万。当然还有折旧、减值的部分影响。
再看2018年1季度，公司较17年期末账面价值减少了1600万。所以，31艘船半年折旧大概在3200万左右，3艘大概在400万左右——所以，即便预估总计购买价款5900万，折合2000万/艘，与此次购买单价4000万仍然差距巨大。
其次，是标的公司金枪鱼业务的毛利率，远远超过了行业平均。
深交所也对该问题进行了问询，公司回复称，除了中水渔业在作业方式以及业务规模方面与金枪鱼钓相近，其他可比性较差。但因为中水渔业的业务除了超低温鱼钓还包含常规低温鱼钓，后者的金枪鱼产品单位售价较低，所以整体毛利率较低。
这事貌似也就这么回（敷）复（衍）过去了？
但，风云君注意到中水渔业在2017年3月，收购了一家中渔环球公司金枪鱼延绳钓业务。
该标的公司拥有22艘金枪鱼超低温延绳钓船，主营业务就是超低温延绳钓船，其业务规模、产品、作业区域、最终销售市场都与 “金枪鱼钓”非常相近。
风云君将其超低温金枪鱼业务的毛利率进行了统计，2014年至2016年上半年的毛利率分别为-16%、9%、32%，不仅不稳定，而且最高毛利率也就32%。但仍然比金枪鱼钓还要低16.5%。
而且，在收购报告书中公布的金枪鱼钓存货构成情况来看，其发出商品各年占比较高，而且，在2018年一季度，发出商品就已经高达6700万，远远超过2017年、2016年全年数。
该科目主要核算的就是金枪鱼钓各作业船舶已经转运但尚未运抵交货地点的金枪鱼。
按会计准则规定，当与商品有关的风险与报酬并未全部转移至客户手中时，不应确认收入及成本。但该科目在期末余额较大时，存在一个“容易操纵跨期确认收入”的特点，可能导致提前确认收入，但未结转相应成本，最终，毛利率虚高。
所以，综合一下：高价买固定资产、存货中发出商品较高的现象，以及毛利率远超同行……，这些都给不怎么出远门、没见过大海长啥样的风云君留下较大的想象空间。
另外，对于远洋渔业企业来说，都享有一定的税收优惠和政府补贴。
按照相关的税收条例，金枪鱼钓从事远洋捕捞业务取得的销售收入属于自产农产品销售，免征增值税；金枪鱼钓从事远洋捕捞业务及农产品初加工业务取得的所得免征企业所得税。
除此之外，金枪鱼钓还有部分造船补贴和国际渔业资源开发补助资金，就这2项金额合计，在2016年、2017年分别占利润总额的17%、12%。
风云君只知道，20%属于影响较大的比例，上述情况也许还不达不到政策性依赖的程度。但，风云君在可比上市公司中水渔业，2017年年报、2018年半年报中发现这样一则信息：
超低温金枪鱼在大西洋的捕捞已经是过度捕捞状态，金枪鱼国际委员会采取了强制性措施，减少了各国的捕捞配额；同时，与2017年相比，远洋捕捞行业竞争加剧，因投入渔船总量过度、资源有被摊薄的风险。
在上述情况下，国际渔业资源开发利用补助资金，还会大量补给渔船吗？
另外，还有这笔交易背后的巨额商誉，如果交易完成，商誉暂估有29亿，占上市公司总资产及净资产的比重分别为22.92%和47.42%。
我们再看看业绩承诺。
首先和历史业绩对比下：2016年、2017年分别实现3.3亿、3.4亿净利润，差异不大，但，2018年1季度，只完成1399万净利润，和去年全年净利率相比，完成率仅4%。
但，交易对方承诺2018年、2019年、2020年，分别实现至少3.5亿、4亿、4.5亿的扣非净利润。
其次是，业绩承诺的补偿方式：优先以本次发行所得的股份补偿，其次再是现金补偿。这很常见。
但，关于补偿总额的约定，补偿方式有些变化：如果对方在2018年、2019年这两年里，某一年累计实现业绩未达累计承诺净利润的95%，当年还不用补偿，可以挪算到下一年计算。
简而言之，就是业绩是分年考核的，但业绩补偿按累计计算的方式补偿，2018年、2019年不完成业绩没关系，2020年超额完成就可以，不用补偿！
当然，对方如果累计完成了，上市公司就给予交易对方超额业绩20%的现金奖励。等于是业绩补偿是优先股份补偿，业绩奖励是真金白银奖励，换作是你，要股份还是要现金？
最后，谈及上市公司的收购意图：未来希望通过延伸产业链，研发出金枪鱼的衍生产品，如罐头、方便面、零食等，拓展在国内的食品消费市场，
但就金枪鱼的消费情况来看，中国金枪鱼市场尚处在发展的早期阶段。国内区域性市场的酱油，如何与远销日本市场金枪鱼结合，打开国内市场，扩大品牌影响力呢？
结束语
最后，只能祝昔日的酱油大王能一一化解危机，做好公司治理，给投资者们带来实实在在的业绩。
来源：市值风云
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