商誉暴增
老百姓这种近乎疯狂的并购行为始于上市之后。公司于2015年4月正式登陆主板市场，IPO募集资金11亿元；2016年9月，公司又抛出定增计划，2017年末顺利募资8亿元；2018年3月，公司又迫不及待推出了可转债计划，计划募资3.27亿元，目前已经通过证监会发审会审核通过。如果此次可转债能够顺利实施，那么老百姓累计募资金额将达到22.27亿元。
前面募集来的资金，再加上通过发债以及向银行借来的钱，为老百姓疯狂并购提供了充足的弹药。财报显示，公司商誉一路从上市之前的3.99亿元，增加至当前的18.06亿元，净增加额达到14.07亿元，增幅高达352.63%。
研究之后不难发现，公司过去几年的较高增速基本上全部依赖于对外收购并表，并购预期下使公司估值维持在高位水平。按照11月27日收盘价57.35元/股计算，老百姓目前的PB为5.68倍，对应2017年的PS和PE分别为2.28倍、46倍，在A股已经大幅调整的背景下，这样的估值处于整个市场中的绝对高位水平。
支撑上述高估值背后的逻辑是：利用上市资本优势及二级市场的高估值，大肆收购低估值的一级市场资产，快速做大规模和业绩，进一步推升估值水平进行债务和股权融资，然后再去收购，如此循环往复下去。
然而，从公司2018年上述四笔收购来看，不仅资产质量很差，而且收购价格畸高，有的标的资产收购价格已经远远超过上市公司自身的估值水平。在一二级市场估值倒挂的情况下，如果公司继续参与这种泡沫并购游戏，无疑将会产生巨大的财务风险，而如果不参与这个游戏，并购逻辑将被证伪，戴维斯双杀恐怕在所难免。
同行业的一心堂就是最鲜活的例子。一心堂在2014年上市之后也是一路疯狂并购，但是随着一级市场零售药店资产泡沫的不断加大，之后大幅放缓了收购的步伐，尤其是2018年以来基本没有新的并购行为。随着并购预期的削弱，目前一心堂在二级市场的PB和2017年PE已经分别被杀到了3.24倍、30.26倍，老百姓被双杀的风险同样不容忽视。
并购本身就是一个危险的资本游戏，蓝色光标（300058.SZ）作为A股资本市场的并购始祖，早在2016年就已经饱尝巨额商誉爆雷之苦。证监会更是在近日发布万字长文直指商誉减值风险，文件全称是《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，该提示包括三大部分，分别对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估进行了风险提示，要求每年年底必须对商誉进行减值测试。
截至2018年三季度末，老百姓商誉共有18.06亿元，截至上半年末为17.86亿元，共由26项标的资产组成，而在2018年中报披露经营状况的标的资产仅有三项：兰州惠仁堂、扬州百信缘、通辽泽强，对于另外23家收购标的经营状况均没有做任何的披露，这对投资人而言是一个业绩黑洞，隐藏在背后的商誉地雷随时可能爆发。
以安徽百姓缘为例，这是老百姓众多收购标的资产中的一项。招股书显示，安徽百姓缘成立于2002年12月29日，2011年7月老百姓斥资4998万元收购安徽百姓缘19.99%股权，2011年12月再度斥资2亿元收购安徽百姓缘剩余的80.01%股权，交易于2013年5月完成。至此，老百姓持有安徽百姓缘100%股权，后者于2013年下半年开始纳入合并报表范围，这笔收购形成账面商誉1.94亿元。
招股书显示，截至2014年年末，安徽百姓缘的总资产、净资产分别为9214万元、3656万元，当年净利润为2118万元。老百姓上市之后在每期定期财报中均未再披露过安徽百姓缘的经营状况，但是公司在2018年9月19日发布的《关于全资子公司收购安徽政通大药房连锁有限公司相关资产的公告》对此有所披露：截至2018年6月30日，安徽百姓缘公司资产总额3.7亿元，净资产6040万元；2018年半年度未经审计营业收入2.56亿元、净利润707万元。
前后对比可以发现，经过四年多的经营之后，目前的安徽百姓缘无论是资产总额还是净资产相比2014年年末均有大幅度增加，然而其2018年上半年的净利润额却尚不及2014年净利润的一半水平。再者从盈利能力来看，安徽百姓缘2018年上半年的净利率只有2.76%，处于较低水平，这背后的原因是什么？在这种情况下不需要对安徽百姓缘商誉计提减值准备吗？
除了安徽百姓缘以外，上市公司收购常州万仁公司、庆和堂39家门店、南通普泽等形成的商誉金额也比较大，分别为8047万元、9385万元、1.02亿元，这些标的资产的业绩及承诺完成情况又是如何的呢？
疯狂套现
老百姓疯狂并购做高业绩和提升估值背后，实际控制人及重要股东2018年终于迎来了上市之后的三年解禁期届满，随即纷纷抛出了金额巨大的减持计划。
老百姓的创始人是谢子龙、陈秀兰夫妇，2007年引入国外战略投资者泽星投资（实际控制人为EQT），后来双方签署协议成为一致行动人，谢子龙、陈秀兰夫妇和EQT成为老百姓的共同实际控制人。
2017年年报显示，谢子龙、陈秀兰夫妇通过湖南老百姓医药投资管理有限公司（下称“医药投资”）间接持有公司34.81%股份，陈秀兰直接持有公司3.09%股份；EQT通过一系列的特殊目的公司间接持有泽星投资99.3%股份，泽星投资直接持有公司32.58%股份。
上述股东持有的股份于2018年4月23日解禁，双方之间的共同控制关系自然终止，为下一步减持铺平了道路。
4月25日，老百姓公告称，主要股东医药投资及其实际控制人谢子龙、陈秀兰夫妇和公司主要股东泽星投资及其实际控制人EQT签署的《共同控制协议书》于2018年4月23日到期后自动终止；共同控制协议书终止后，公司的控股股东由医药投资、泽星投资变更为医药投资，实际控制人由谢子龙、陈秀兰夫妇和EQT变更为谢子龙、陈秀兰夫妇。
3个自然日之后，双方同时抛出了减持计划。
4月28日，老百姓发布公告称，公司实际控制人之一陈秀兰预计自本公告披露之日起15个交易日后的6个月内且不早于2018年5月23日，通过证券交易所集中竞价交易、大宗交易等方式减持股份不超过880万股，即不超过本公司股份总数的3.09%，而这已经是其直接持有的全部上市公司股份。
就在同一日，上市公司还公告称，泽星投资计划自本公告发布之日起15个交易日后6个月内且不早于2018年5月23日，通过证券交易所的集中竞价交易和大宗交易方式，减持本公司股份合计不超过855万股，即不超过公司股份总数的3%。
按照11月28日收盘价58.65元/股计算，陈秀兰和泽星投资双方未来减持的最大金额将分别为5.16亿元、5.01亿元，合计10.18亿元，套现金额巨大。
老百姓11月21日发布的减持股份结果公告显示，截至11月19日，陈秀兰已经减持307万股，减持金额2.17亿元；泽星投资已经减持750万股，减持金额5.15亿元。
除了减持方式以外，谢子龙、陈秀兰夫妇还通过质押方式变现了大量的真金白银。
11月28日，上市公司发布公告称，截至公告日，医药投资累计质押股份总数为6249万股，占其持有公司股份总数的63%，占公司总股本的21.93%。按照11月28日收盘价58.65元/股计算，医药投资质押股份对应的市值为36.65亿元，按照4折质押率计算可以质押出来的资金高达14.66亿元。
A股资本市场中，“利用并购疯狂减持，减持之后业绩一地鸡毛”的上市公司并不在少数，希望老百姓不要成为其中的一员。
来源：《证券市场周刊》天下公司 记者 杜鹏/文
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