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以河南恒昌贵金属有限公司（简称“恒昌公司”）为例，2014年3月，桑德环境（启迪桑德的前身）以1.344亿元收购恒昌公司60%股权并同步增资。恒昌公司原股东承诺，2014年至2016年税后净利润分别不低于3500万元、4500万元和5400万元。
由于恒昌公司2013年净利润尚不足1000万元，2.1亿元的估值，“赌”的是后续业绩增长。然而，2014年，恒昌公司业绩“变脸”亏损了2080万元。高溢价买回来的居然是一家亏损公司，怎么办？启迪桑德和交易对方补充约定，后者向桑德支付2014年至2016年业绩承诺补偿款共计2600万元，并将其持有的恒昌公司30%股权作为补偿，无偿过户给公司，此前的业绩承诺条款终止执行。
同样的故事在另外3宗收购案例中上演。湖南同力、哈尔滨群勤、南通森蓝等3家公司的原股东都未能完成业绩承诺，解决办法也都是股权让渡。
“这显然不是市场化的解决方式，补偿是否合理，是否会变成长久的拖累，都很难说。”有接受记者采访的投行人士表示，“最大的缺陷，还在于给相关操作者留下了利益输送的空间。”
“电子废弃物拆解行业，补贴回款周期太长，现金流是最大的障碍。”一位长期从事再生行业的高管向记者介绍，对政府补贴的过度依赖，也带来了很大的不确定性。
据查询，至今年上半年，启迪桑德的应收账款规模已增加到55.7亿元，在公司总资产中占比15%。此前公司曾解释，应收账款中主要占比为再生资源类国家补贴基金，至2017年年底，再生资源国家补贴资金约20亿元。
资金推动模式承压
由于业务高速扩张，启迪桑德近年来保持着较高的融资净流入，公司2017年筹资活动现金流量净额为62.45亿元，2016年为47亿元，今年上半年已然出现下滑之势。但由于大量的在建工程，公司对资金的需求仍在进一步加大。
投资大，回收期长，启迪桑德缘何还要如此高速扩张？“跑马圈地，和其他产业不一样，环保产业有一定的排他性。”有业内人士介绍，和互联网企业一样，环保行业也存在“烧钱”抢地盘的现象。
在去杠杆的大环境下，这种模式的风险也是显而易见。上证报记者查询发现，在今年3月的一次调研活动中，就有机构对融资渠道提问，公司相关高管回复称：“公司还有50亿至60亿元的公司债没有发，综合考虑，融资空间还有120亿元左右，再加上公司账上的60亿元现金，实际上公司可动用的资金规模为200亿元左右，应对手上的这些项目绰绰有余。”
但从现实情况来看，公司资金面出现较大的消耗。至上半年末，启迪桑德的现金及现金等价物余额为27.6亿元（合并报表，下同），去年底该数字为45.9亿元，报告期内累计减少了18.3亿元。
融资似乎已变得不再容易。据启迪桑德半年报，今年上半年公司取得借款35.5亿元，发债收到现金34.9亿元，另通过其他方式，筹资活动累计流入75.5亿元，同期公司偿还债务支付了49.5亿元，另支付7.95亿元的分红，筹资活动的现金流量净额为13.2亿元。而去年上半年，公司筹资活动的现金流量净额为21亿元。
追踪历史数据，由于业务高速扩张，启迪桑德近年来保持着较高的融资净流入，公司2017年筹资活动现金流量净额为62.45亿元，2016年为47亿元，今年上半年已然出现下滑之势。
另一方面，大量的在建工程，公司对资金的需求仍在进一步加大。“我们关心的一个核心问题是，公司在建工程规模有近150亿元，还需要多少钱才能建完？还要多久才能有效益？”有接受采访的机构投资者表示。
公开的完工进度数据并不乐观。据查，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司的在建工程规模分别为62亿元、93.6亿元和129亿元，当期转入无形资产及固定资产的规模分别为2.76亿元、9亿元和19亿元。今年上半年，公司转入固定资产和无形资产的规模为2.2亿元。
“2016年和2017年转入无形资产或者固定资产的规模，占前一个报告期末在建工程总量的比例是14.5%和20%，以此估算，工程的平均建设周期在5年甚至以上。”有银行融资部门的人士向记者分析，这个建设进度并不快。
和一般工程不同，环保项目的进度有较多不确定因素，还可能出现意外。譬如启迪桑德在湖南湘潭的静脉园项目，公开信息显示，由于环保等多种原因，该项目在2014年9月即已停工，不过启迪桑德一直未正式披露此事。投资者能看到的信息是，至2014年年底，湖南静脉园项目投资了7.52亿元，工程进度约60%，至今年上半年结束，该项目实际投入7.62亿元，进度为61%。
在去杠杆的大环境下，疾驰的启迪桑德会被迫踩刹车吗？
⊙上海证券报 记者 覃秘 ○编辑 吴正懿 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 启迪桑德 |
