8月9日，博天环境（603603.SH）发布了一则关于股东股份补质押的公告。公告称，公司股东宁波中金公信投资管理合伙企业（下称“中金公信”）将其持有的公司部分股份办理了补充质押登记手续；截至本公告日，中金公信持有本公司股份总数为1693万股，占公司总股本比例为4.23%，本次补充质押后累计质押的总股份数量为1100万股，占其持股总数的比例为64.97%，占本公司总股本比例为2.75%。
而在不久前的6月29日，博天环境还发布了一则公告称，上市公司第一大股东汇金聚合（宁波）投资管理有限公司（下称“汇金聚合”）将其持有的公司部分股份办理了补充质押登记手续。
值得一提的是，在2018年2月1日、2018年4月3日，汇金聚合针对该次质押式回购交易已先后分别提供了334万股股份、586万股股份的补充质押。截至6月29日，汇金聚合共持有上市公司股份总数为1.48亿股，占公司总股本比例为37.06%，本次补充质押后累计质押的总股份数量为1.31亿股，占其持股总数的比例为88.35%，占公司总股本比例为32.75%。
公告显示，汇金聚合和中金公信同为上市公司实际控制人赵笠钧先生控制下的企业，赵笠钧分别持有两个公司56.26%和61.90%的股权，为两公司的实际控制人。
Wind资讯显示，博天环境法定代表人兼实际控制人赵笠钧通过汇金聚合和中金公信间接持有博天环境股份总数为1.65亿股，占公司总股本比例为41.29%；累计质押的总股份数量为1.42亿股，占其持股总数的比例为85.96%，占上市公司总股本比例为35.49%。
在博天环境股价持续下跌的情况下，实际控制人连续多次补充质押也就意味着博天环境控股股东此前质押的股份有触及平仓的风险，而不得不通过进一步补充质押来避免爆仓。
当然，质押股份占其持股总数的比例达到85.96%，也说明了实际控制人的资金需求，这种“套现”又是否合理呢？
应收账款飙升盈利质量差
博天环境定位为水环境解决方案的综合服务商，公司的盈利模式主要有以下三种：通过提供水环境解决方案（工程总承包）服务获得工程服务收入，生产并销售环保水处理设备获取销售收入，提供水务投资及运营管理服务收取水处理费。
公告显示，公司在2017年中标合同金额总计92.31亿元，相比2016年中标金额的42.95亿元，增长114.92%。2018年至今，新中标合同金额合计已经达到91.03亿元，其中大部分为PPP项目。
博天环境中标如此多的PPP项目，盈利情况到底如何呢？
年报显示，博天环境2017年营业收入为30.46亿元，2017年对应销售商品、提供劳务收到的现金仅为10.52亿元。也就是说，上市公司在2017年的主营业务收入最终转化为流入企业的现金仅有1/3，并且这种情况一直持续存在于上市公司。2015年，上市公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为56.94%，2016年为36.47%。
以同行业上市公司龙头碧水源（300070.SZ）作为参照对象。2017年，碧水源营业收入为137.67亿元，对应销售商品、提供劳务收到的现金为112.46亿元，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为81.69%；另一家同行业上市公司国祯环保（300388.SZ）2017年的营业收入为26.28亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为27.90亿元，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入的比例为106.16%；首创股份（600008.SH）这一比例在80%以上，同样还有行业规模较小的博世科（300422.SZ）这一比例也在50%以上。
博天环境销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例不仅远低于同行业上市公司，而且连续三年不断下降。
在看公司真实的盈利情况时，我们都知道一个公司经营的好坏不能仅仅看其利润表，国内外很多大型公司都是在公司盈利的阶段突然崩溃的，原因就是公司经营“失血严重”，流动资金匮乏导致资金链断裂后阵亡。只有通过销售商品、提供劳务收到的现金才是企业赚到手的真实利润，博天环境这一极低的比例让人不禁怀疑其主营业务盈利的真实情况。
同样，博天环境主营业务毛利率相比同行业上市公司也不占任何优势。
年报显示，博天环境2017年主营业务收入为30.46亿元，2015年至2017年的毛利率分别为25%、23%、20.86%，毛利率连续三年下降。
毛利率在20%左右是什么水平呢？
对比一下同行业盈利状况，我们就可以一目了然。碧水源2017年污水处理整体解决方案营收达88亿元，2015年至2017年的毛利率分别为48.5%、47.6%、34.3%，其中2017年毛利率有所下降，但是也是博天环境毛利率的1.5倍。规模较小的国祯环保2017年水环境治理综合服务营收为16.83亿元，2016年至2018年中报的毛利率分别为35.13%、27.41%、26.67%。
对于主营业务毛利率较低的原因，博天环境在首次公开发行股票招股说明中解释称，为追求卓越的项目品质，相应成本费用较高导致公司毛利率偏低。
这种情况下公司的主营业务前期毛利率较低可以理解，随着公司业务进入较为平稳的状态，公司的主营业务毛利理应有所回升，至少不应该下降，然而公司主营业务毛利率连续三年下降。
根据Wind资讯，博天环境的销售净利率仅有5%，与行业平均水平相差一半左右，显然博天环境主营业务毛利率并不高，销售净利率更是处于行业底端，盈利能力难以达到行业的平均水平。
以上情况令投资者怀疑上市公司签订PPP项目的质量，上市公司很可能存在为了冲业绩而盲目扩大规模，导致上市公司的PPP项目质量较差，影响了公司的利润水平。
不仅如此，博天环境的营收和应收账款的增长情况同样存疑。
据公司披露的年报，博天环境2016年、2017年营业收入分别为25.19亿元、30.46亿元，营收2017年同比增长了5.27亿元；2016年、2017年年末的应收账款分别为12.72亿元、18.18亿元，同比增长了5.46亿元。
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