在相继启动了一次借壳上市和三次现金收购后，茂业商业不得不为此背负巨大的财务费用和偿债压力，而并购带来的商誉减值压力也如影随形。
茂业商业（600828.SH）是一家主营零售百货、地产开发、物业经营的综合性商业企业集团。
2017年，茂业商业归属于上市公司股东的净利润为10.3亿元，比2016年的5.7亿元同比增长82%，但细究公司报表，实际的盈利质量远不如数字光鲜。经过高溢价收购，公司的资产负债率一度由54.4%大幅攀升至71.8%，如果不是投资性房地产会计估计变更对净资产的增厚，公司的资产负债率将在80%附近，在主要的百货类上市公司中名列前茅。
细究公司年报，问题多多。例如，茂业商业2017年年报披露，按信用风险特征组合计提坏账准备的其他应收款金额为7.9亿元，对关联方的其他应收款总计为1.3亿元，但公司未对7.9亿元的其他应收款计提任何减值准备，而且公司几乎从不披露管理费用和销售费用明细。
茂业商业自2015年起陆续收购了数家资产负债率很高的同行公司，甚至不惜以稀释每股净资产为代价展开重组，对标的公司不论关联方与否均高溢价收购，导致公司实际资产负债率极高，而标的公司的承诺业绩屡屡不达标。
茂业商业在负债激增和商誉减值压力面前屡秀会计魔方，比如近两年把投资性房地产由成本法计量转为按公允价值计量，此举有虚增净资产和净利润的嫌疑，也涉嫌违背了上市公司相关信息披露制度。此外，在回复把囤积土地卖给关联方的问询时顾左右而言他。公告显示，大股东已经把手中81.7%的股票做了质押，其资金状况可见一斑。
投资性房地产魔方
茂业商业的资产负债表里，投资性房地产科目由2016年的14.17亿元暴增至2017年的49.93亿元。查看明细可知，2017财年，由“存货\固定资产\在建工程转入”35.68亿元。对比年度报告，2016年未办妥产权证书的固定资产中摩尔城A座的账面价值为19.88亿元；2017年未办妥产权证书的投资性房地产中摩尔城A座的账面价值为29.68亿元。同一项资产在一年的时间里增加了9.8亿元，只能说明公司在2017年财报中对摩尔城A座由成本法计量转为按公允价值计量。但是，对这一事项公司没有发布任何会计变更公告。如果说35.68亿元的投资性房地产转入额中，摩尔城A座占29.68亿元，那么剩下的6亿元来自哪些项目主体？公司依然没有披露。《上海证券交易所股票上市规则》（2018年4月第十次修订）要求，上市公司变更会计估计应当及时向交易所报告并披露，但公司却没有进行相关公告。
茂业商业的公允价值计量模式要追溯到2016年，公司在该年7月1日决定对投资性房地产的计算方法进行会计政策变更——由成本计量模式变更为公允价值计量模式。这一决定恰巧发生在公司回复上交所问询函后的三个月内。
问询函的主要内容是关于茂业商业以172.3倍的溢价收购内蒙古维多利商业（集团）有限公司股权。维多利集团在2015财年及2014财年的扣非净利润分别为-5988万元和-9651万元，上交所要求说明该交易的合理性。茂业商业称，本次交易完成后公司门店数量将进一步增加，区域市场份额将得到有效提升，特别是显著提升区域中高端市场的市场份额。有趣的是，当上交所问及维多利集团百货、超市业务在当地的市场份额并与主要竞争对手比较时，茂业商业回答道，目前市场上无内蒙古零售市场份额的公开权威数据，当地行业协会亦无法提供当地百货零售企业经营数据，因此无法获取维多利集团百货、超市业务在当地市场的具体份额，亦无法获取当地主要竞争对手的经营数据。
事实上，茂业商业即使无法获取当地主要竞争对手的经营数据，对维多利集团百货、超市业务在当地市场的具体份额应该是了如指掌的。维多利集团百货、超市开展业务的两个城市呼和浩特和包头均有公开权威的零售业数据。根据Wind金融终端，国家统计局公布的社会消费品零售总额显示，2015年呼和浩特市为1353.5亿元，包头市为1276.6亿元。公司揣着明白装糊涂的回答不得不引人深思。
茂业商业以15.6亿元的现金收购维多利集团70%的股权，抛却172.3倍的溢价不论，交易完成后，公司的资产负债率由 54.4% 提高到 82.5%，远远超过了同行。公司在回复问询函的公告中列举了高资产负债率无碍偿债能力的理由：自身经营性现金流量较好，有尚未使用的银行授信余额，维多利集团盈利能力得以提升等。还自信地表示，将华北区域实体零售龙头嫁接到上市公司的全国性资源体系上能进一步增强上市公司综合竞争能力，提高整体盈利能力，从而保障上市公司的偿债能力。
回复问询函后不到三个月的时间，茂业商业便使出了杀手锏，将投资性房地产由成本法计量转为按公允价值计量，净资产随之暴增，为2016财年公司的其他综合收益贡献了8.76亿元，资产负债率也因此降到了72%，2017年又增加了6.95亿元其他综合收益。此外，通过公允价值计量，公司累计把近24亿元的房屋与建筑物转为投资性房地产，可以少计提折旧，达到增加公司净利润的效果。
高溢价借壳上市
2016年3月，茂业商业借壳上市，上市公司原主体成商集团以85.6亿元收购深圳茂业商厦有限公司（下称“茂业商厦”）、深圳德茂投资企业（下称“德茂投资”）和深圳合正茂投资企业（下称“合正茂投资”）持有的百货资产，发行价定为 7.37元/股。然而，标的公司的净资产合计只有8.9亿元，溢价率超过800%。
5家标的公司中，和平茂业、华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业的估值分别为 35.09亿元、21.90亿元、1.84亿元、21.25亿元、5.53亿元，增值率依次为663.5%、1167.7%、577%、1206.3%、709.6%。交易对象承诺2016年度5家标的公司的净利润不低于7.11亿元（以经审计的扣除非经常性损益前后的孰低者为准），实际净利润为5.69亿元，业绩完成率为80%；2017年度5家标的公司的承诺净利润为不低于7.79亿元，实际净利润为7.62亿元，业绩完成率为98%。为此，大股东及相关方不得不在2016年、2017年年报披露后送出7075万股、849万股补偿给其他股东。
5家标的公司的业绩承诺期限为三年，2018年预计实现的净利润不低于8.40亿元。公开资料显示，5家标的公司在2015年3月31日的净资产账面价值为8.9亿元。假设标的公司承诺的未来净利润总额在2015年3月31日的贴现价值为21亿元，将其从85.6亿元的交易作价中扣除，得到64.6亿元的交易作价，该金额是净资产的7.26倍。然而，上市公司在2015年3月31日的市净率只有3.61倍，证监会零售业的算术平均市净率是4.92倍。可见，借壳上市稀释了上市公司的每股净资产，迫使公司的股价整体被高估。
茂业商业于2016年2月26日完成新增股份登记手续，市场对这次重组的反应十分消极。消息发布后的半年时间里，茂业商业的收盘价由8.2元降至6.9元，而证监会零售业的算术平均收盘价则由14.7元升至15.2元，公司股价明显跑输同行上市公司。
不过，交易对象毕竟是“自己人”。交易前，茂业商厦持股上市公司的比例为68%，借壳上市成功后，茂业商厦、德茂投资和合正茂投资的持股比例跃升至89.48%；社会公众持股则由32%降至10.52%。恰好遵循了《证券法》、《股票上市规则》等相关规定，即股本总额超过4亿的上市公司，社会公众持有的股份需高于公司股份总数的10%。完成借壳上市的第一个财年，茂业商业的资产负债率超过70%，高于行业整体资产负债率59%。在这种情况下，公司实施了每10股派发现金股利3元的分红，共计分配现金5.20亿元。大股东的高持股比例优势得以展现，高比例的分红大部分落入大股东手中。
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