面包财经在今年4月份对宝胜国际（3813.HK）私有化失败进行过分析，详见《百亿资产大博弈：刻意压低股价私有化 台资大佬在香港遭小股东狙击》。而我们也一直对宝胜国际及其相关方保持密切关注。
按照港股私有化的惯常剧本来看，如果公司资产优良，首次私有化失败后，再对私有化发起一次冲击的概率还是比较大的。就是不知道宝胜国际会选择哪出剧本了，当然两次私有化之间要间隔一年。
峰回路转。本来我们的视线聚焦在宝胜国际上，以为至少要等上大半年才能观察到进一步的动作。
没想到，作为宝胜国际控股股东，私有化的发起方之一——裕元集团（0551.HK），在私有化被小股东狙击后不久，旋即悄然在二级市场回购自家股票。战场从子公司转移到母公司，而裕元集团的总市值约400亿港元，是比宝胜国际更大的一盘棋。
关键是，裕元集团和宝胜国际都在港股通名单内，内地投资者不仅可以看戏，还有“参战资格”。
我们先来看裕元集团开年以来 “悲惨”的股价走势：
裕元集团在宝胜提出私有化要约第二日股价创下历史高点38.4港元，但是随着2017年利润下滑公告披露和宝胜私有化宣告失败，裕元集团的股价不断下跌，目前股价约为24港元，较最高点下跌了37.63%，一举回到一年前的股价水平。
私有化失败叠加利润下滑，显然我们可以从股价的大幅下挫中看出市场的担忧。但是，裕元集团的频繁回购貌似又在传达着相反的信号。事实情况究竟如何？
我们先来感受下裕元集团近期的回购动作。
开启大手笔回购：1个多月时间，回购2.6亿港元
下表为面包财经整理的裕元集团历史回购数据：
2018年4月13日至2018年5月30日，裕元集团共回购1099.65万股股票，占总股本的比例为0.67%，累计回购金额为2.6亿港元。另外，裕元集团在5月9日注销了658万股的股份，导致公司控股股东宝成工业（9904.TW）的持股比例从此前的49.99%提升至50.19%。
纵观裕元集团历史上的三次集中回购记录，上一次大手笔回购还要追溯至2008年金融危机后：2008年10月份，裕元集团共回购了1470.05万股，累计回购金额达2.36亿港元。
在这一系列回购动作前后，多家外资大行发布了看空裕元集团的研报，下调投资评级。外资投行的看空研报有时候跟内资券商的看多研报一样，不大靠得住。
当初宝胜国际被提出私有化之前，也有投行看空，给出1港元左右的目标价，结果私有化要约一发，股价直接飙到2港元左右。很难说当时的看空报告是不是在配合压低股价。
所以还是直接看裕元集团的财报比较靠谱一点。
增收不增利 净利率迎来两连降
裕元集团的营收在经历2016年的缓慢增长后，2017年开始增速再度回到7%以上。下图为裕元集团营收和利润情况：
2017年裕元集团营收为91.21亿美元，同比增长7.6%，归母净利润为5.19亿美元，同比下降2.87%。
增收不增利的情况延续到2018年一季度：2018年一季度裕元集团营收为22.87亿美元，同比增长8.9%，归母净利润为0.95亿美元，同比下降23.34%。
因此我们看到2017年和2018年一季度毛利率提升的情况下，裕元集团的净利率却呈现下滑趋势。2017年净利率为5.97%，同比下降0.75个百分点；2018年一季度净利率为4.52%，同比下降1.65个百分点。
而增收不增利，连续下降的净利率也正是投资者担心的地方。那么裕元集团净利率下降的原因是什么呢？
翻查财报，我们发现拖累裕元集团净利率的一大原因就在于骤增的有息负债。
裕元集团负债之谜：借款总额翻番，负债率骤增
2017年末，裕元集团短期借款为6.79亿美元，同比增长182.9%，长期借款为12.84亿美元，同比增长78.33%，即有息负债总和为19.63亿美元，同比增长104.48%。下图为裕元集团的借款和负债率情况。
2017年，裕元集团资产负债率为43.58%，这在制造业和零售业中不算高，但是若与公司历史负债率水平相比，则处在高位。2017年之前，裕元集团的资产负债率维持在33%附近，2017年的负债率同比提升了近10个百分点。
借款的增多反应在利润表上就是财务费用的增多：2017年裕元集团融资成本为0.45亿美元，同比增长94.8%；2018年一季度融资成本为0.16亿美元，同比增长112%。
根据财报披露，借贷增加主要是为了改善集团的资本架构，以及宝胜增加银行借贷做营运资金运用。
但是翻遍公告，我们没有找到对于负债增加更详细的描述。裕元集团除了1992年IPO时募集约6.5亿港元资金，以及1999年和2006年通过配售共计募得资金约17亿港元外，并无其他股权类融资，不知道增加负债是要改善哪里的资本结构？
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